实现金融交易可兑换时机尚未成熟（2）

二、亟待完善“三位一体”的境内金融价格体系

《决定》中关于“金融交易可兑换”的完整论述是:“完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换”。从中不难看出，“完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，强调的是完善和健全中国境内金融产品价格体系，这是实现金融交易可兑换的又一前提条件。

(一)人民币汇率市场化形成机制存五大问题

从人民币汇率的市场化形成机制看，要展开金融交易可兑换，在具体操作中，对任何的非居民都必然涉及到以何种汇价兑换人民币(或将人民币兑换为所需外汇)，由此，汇率形成机制也就成为各方关心的一个关键问题。迄今，中国境内的人民币汇价反映的是国家外汇交易中心的行情。这一行情在形成中存在着五个方面的问题。

第一，在人民币与美元比值趋于升值的背景下，这一外汇市场有着众多的美元卖家，但缺乏足够的买家。由于买卖双方的实力严重不对称，很难形成合理的人民币与美元之间的汇价，所以，人民银行实际上成为这一外汇交易市场的最主要买家。由于身份不同，在购汇目的、购汇数额、汇价精算、购汇用途和时间成本计算等方面，人民银行与一般企业有着诸多的差别，这决定了国家外汇交易市场的行情是一个并未充分按照市场机制形成的价格。

第二，在实行意愿结汇以后，虽然一些企业在账户上留存了一部分外汇(2005年以后，“企业存款”从694.77亿美元增加到2013年10月的3501.77亿美元)，但受运用外汇进行境外投资依然需要经过审批的限制，企业用汇和购汇的非交易成本(即行政审批程序中的成本)在外汇交易之外发生，使得在获得外汇中，企业实际耗费的成本明显高于交易成本，而这些成本很难在外汇交易价格中直接反映，由此，国家外汇交易市场的交易价格难以反映外汇需求者(企业)的真实交易成本。

第三，国家外汇交易中心的外汇交易价格是在境外汇市投资者难以直接且自由进出的条件下形成的，它集中反映的境内符合条件的金融机构等的交易意向，与国际汇市的交易价格并不充分接轨。

第四，尽管2003-2013年间，中国外汇信贷收支数额快速增长，外汇交易数额不断扩大，但与中国的经济体量和金融体量相比依然显得过小。2013年10月，从“来源方项目”看仅为4461.05亿美元(以人民币与美元的汇价计算大约为2.7万亿人民币)，但同期《金融机构人民币信贷收支表》中的“各项存款”数额为102.69万亿元；从“运用方项目”看仅为7665.74亿美元(大约为4.68万亿人民币)，但同期《金融机构人民币信贷收支表》中的“各项贷款”数额为70.79万亿元。二者相比不难看出，外汇交易量对中国境内经济金融活动的影响力甚小。另一方面，中国每年有着3万多亿美元的进出口贸易，“外汇买卖”项目中所反映的数额到2013年10月也仅有3364.92亿美元，二者明显不对称。这些不对称反映了外汇交易市场融入中国境内经济金融活动的程度太低。

第五，一国外汇资产本应由政府外汇资产、企业外汇资产和居民个人外汇资产构成，与此对应，一国外汇资产应分别配置在政府、企业和居民手中。但在中国的外汇管理方面，有关部门依然贯彻着30多年来所形成的“宽进严出”思路，在政府持有外汇储备已达3.8万亿美元的条件下，继续将巨额外汇控制在政府行政部门手中，缺乏国家外汇资产的管理理念，以各种理由限制外汇出境，这不免引致外汇交易市场中的买方难以反映真实需求。如果这种外汇管理体制机制不改革，则外汇市场价格难以充分贯彻市场机制的决定性作用，金融交易可兑换也就难免受到制约。

(二)人民币利率市场化之路相当遥远

从加快推进利率市场化来看，2013年7月20日人民银行出台了《关于进一步推进利率市场化改革的通知》，强调“全面放开金融机构贷款利率管制”，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限、取消票据贴现利率管制和取消农村信用社贷款利率2.3倍的上限，似乎人民币存贷款利率市场化仅剩一步之遥(即只要将存款利率上限管制放开就可完成)。但事实上，人民币利率市场化之路还相当遥远。

第一，在这一《通知》中，“放开”一词与“取消”有着明显的区别。尽管人民银行取消了对贷款利率下限的行政管制，但并没有取消对贷款基准利率的行政管制，同时，在继续实行对新增贷款规模行政管制的条件下，贷款属于稀缺性金融资源，其利率上行是一个趋势性现象，在此条件下，放开它的下限缺乏市场化的基本效应。与此对应，即便人民银行将存款利率上限放开了，只要存款基准利率的调控权还在人民银行手中，那么，由政府部门运用行政机制调控商业银行等金融机构的存贷款利率状况(即政府给企业定价)还将延续。

第二，即便人民银行不再管控存贷款基准利率了，也只是存贷款利率的“去行政化”，并不直接意味着存贷款利率的市场化机制形成。在一个完全竞争的市场中价格应由买卖双方在竞争中形成。在中国境内的存贷款市场中，商业银行等金融机构是存款单和贷款单的卖出方，与他们竞争的对手方是以城乡居民和实体企业为主的存款人、以实体企业为主的借款人。但在这一市场上，不论是实体企业还是城乡居民均处于买方弱势地位，与此对应，商业银行等金融机构处于卖方垄断地位。在中国境内的城乡居民存款和实体企业存款带有明显的“被迫存款”或“强制存款”特点的条件下，要按照市场机制来形成存贷款的市场利率几乎不可能。

第三，利率对汇率有着明显的影响力。在利率尚难市场化的条件下，汇率形成机制要达到按照市场规则来形成也受到制约，由此，金融交易可兑换进程依然受到利率市场化的牵制。

(三)需形成反映供求关系的国债收益率曲线

从健全反映市场供求关系的国债收益率曲线来看，这实际上是确定金融产品价格体系的市场基准价格过程。在市场经济中，金融产品的价格体系通常以国债收益率为基准利率(即无风险无套利的利率)，其他各种金融产品因其风险程度高于国债收益率曲线而定价，所以，价格水平高于国债。但要形成反映供求关系的国债收益率曲线，需要解决五个问题。

第一，各种期限(尤其是短期，如30天、60天和90天等)的国债充分发行，以推进国债收益率曲线在各种期限方面的完整形成。这对于中国境内以中长期为主的国债市场来说，并非易事。内在机理是，它将直接取决于国家财政预算内资金的安排使用、变国债发行的财政性安排为财政与金融协调安排、协调好财政政策与货币政策的调控机制等一系列问题。

第二，建立多层次国债交易市场体系，推进国债交易的活跃。一方面需要降低长期来存在的买入国债以持有到期为目的的投资者(包括商业银行、保险等金融机构)所占比重，提高以交易为目的的投资者占比。需要采取必要的政策措施，刺激国债交易市场投资者的投资行为。另一方面，需要建立国债交易的无形市场，降低国债交易的成本，以满足和活跃大型机构投资者的交易需求。

第三，发展国债交易的衍生产品，包括国债期货交易、国债期权交易等，以熨平国债交易中的价格波动，给投资者以国债交易中的对冲工具。

第四，完善国债收益率曲线的编制技术。根据国债和其他债券等债务性工具的交易价格走势，编制国债收益率曲线，并根据存贷款利率市场化改革的进程及其对国债交易价格的影响程度，适时调整国债收益率曲线的编制方法，使得这一收益率曲线成为各种金融产品价格的基准。

第五，适时对外开放国债市场。在各期限和各类国债规模能够满足境内各类投资者需求的条件下，适时开放国债市场，以满足海外投资者对中国国债市场投资的需求，推进中国境内金融产品交易市场与人民币汇率市场的对接。

健全反映市场供求关系的国债收益率曲线、加快推进利率市场化和完善人民币汇率市场化形成机制，是三位一体的系统工程，它直接决定着中国境内金融市场价格体系的完善程度。在此基础上，才可能谈得上“金融交易可兑换”。换句话说，在这一金融产品价格体系尚有较大缺陷的条件下，要实现金融交易可兑换是比较困难的。