崔永：央行应宣布公开市场操作目标利率

方正富邦基金首席策略师 崔永

随着利率市场化进程的加快，尤其是自今年7月20日起全面放开贷款利率管制后，央行已经不能通过直接调整存贷款基准利率的方式来影响利率体系。下一阶段，随着存款利率市场化的进一步推进，以及人民币浮动管理体制的进一步健全，金融产品将完全失去传统的较稳定的定价基准。由于当前货币政策目标还偏向于货币总量目标，央行如果还不能像美联储那样精细化控制短端利率水平，货币市场利率延续大幅频繁波动的状况在所难免。

货币市场利率大幅频繁波动，对金融市场所带来的冲击显而易见。无论是今年6月股债大幅下挫，还是10月中旬以来的股债双杀，都伴随着货币市场利率明显飙升。对于投资者而言，货币市场利率的频繁波动使得投资者很难准确把握央行的政策意图，以及流动性未来松紧状况，金融市场所面临的不确定性增强，市场运行风险加大，从而容易造成市场利率体系的紊乱以及债券、股票等各类资产价格的大幅波动。

对于货币当局而言，由于货币市场流动性的松紧交替过于频繁，出于对不确定性的担忧，越来越多的投资者往往只愿意隔夜拆出资金，若是14天、3个月或者更长期限地拆出资金则必须收取高额的收益率补偿，这就导致在银行间拆借市场上较长期限的资金交投较清淡，从而也不利于形成完整合理的收益率曲线，央行试图通过控制短端利率影响长端利率和贷款利率的货币政策传导机制就很难奏效。

央行明确宣布公开市场操作目标利率，并维护货币市场利率稳定的好处也是显而易见的。一方面，有利于稳定社会公众预期，提高货币政策的透明度和可信性，消除货币政策的不一致性。尽管央行行长周小川的言论一再表明其极度厌恶通胀，但由于货币当局独立性的欠缺，所以长期以来货币政策是多目标制，通货膨胀和经济增长兼顾、币值对内稳定和对外稳定兼顾、通货膨胀和资产价格尤其是房地产价格兼顾。而根据“丁伯根法则”，政策工具的数量或控制变量数至少要等于目标变量的数量，且这些政策工具必须是相互独立或者说线性无关的。

因此，为了实现货币政策的多目标，央行必须掌握多种货币政策工具，所以长期以来央行对于存贷款利率和人民币汇率都采取较严厉的管制措施。不过，随着2004年以来，利率市场化和汇率市场化的逐步推进，央行可用的政策工具已经越来越少。在这种情况之下，央行已经不可能通过仅有的公开市场操作和准备金率等政策工具来实现多目标。央行如果还是像过去那样根据通货膨胀、经济增长、国际收支等运行情况来灵活调整公开市场操作，最终的结果是事与愿违，不仅没有任何一个货币政策目标能够实现，反而加剧经济运行的风险，并最终使得货币政策的可信性受到质疑，货币政策的不一致性增强。为此，央行应当宣布一个目标利率水平，公开市场操作只根据实际市场利率偏离目标利率的情况灵活开展。

另一方面，有利于实现现阶段货币政策意图，用好资金增量，盘活资金存量，从而提高社会资金配置效率。目前决策层的货币政策意图已经表示清楚，就如国务院总理李克强所说的“既不放松也不收紧货币”，并且要“用好增量、盘活存量”，但问题在于如何贯彻和实现这一政策意图。如果货币市场利率还是像以前那样一个月之内就大幅波动，政策的随机性使得债券市场和股票市场也随着流动性的松紧而上下波动。

随着理财产品、信托产品、结构化产品等金融创新产品的不断出现，央行已经很难控制货币总量。在这种情况之下，央行需要宣布一个公开市场操作目标利率水平，并且保持实际利率水平基本维持在目标利率水平之上，这才能够体现出决策者“既不放松也不收紧货币”的政策意图。此外，当前货币市场利率的频繁大幅波动，显然也不利于企业和银行的资产负债管理，从而也就很难实现“用好增量、盘活存量”进而提高资金配置效率的政策意图。举例而言，信贷资产证券化是盘活资金存量的一个有效方式，但是购买信贷资产证券化产品的投资者，大多属于风险偏好较低的机构投资者，如果市场利率波动频繁，风险较大，显然是不利于信贷资产证券化产品发行。

总而言之，既然利率市场化已接近尾声，汇率市场化也基本得以实现，货币总量变得越来越难以控制，央行就应尽快放弃总量目标和汇率目标，转而实施利率目标，公开宣布一个公开市场操作的目标利率水平，然后根据实际市场利率情况灵活开展公开市场操作，使得实际市场利率水平与目标利率水平基本保持一致。央行目标利率水平的高低反映了决策者调控的意图，市场据此来对各期限的金融产品进行定价，从而就能够形成完整合理的收益率曲线。这样一来，不仅央行政策意图能够得到有效贯彻，金融市场也能够得以保持平稳发展。