李翔：资本账户不能渐进式开放

李翔

人民币兑美元汇率8月7日盘中创出了6.1189的历史新高。造成这一结果的短期原因有很多，中国领导人关于经济守住增长底线的表态和最近释放的超预期的进出口数据，都为人民币短期走强提供了较强支撑。但是，随着中国利率市场化改革的提速和人民币国际化进程的不断推进，以及资本账户开放预期的进一步加强，市场普遍关心的问题是:人民币汇率在未来一段时期内还能继续保持升值的势头吗?

人民币汇率在未来最大的不确定性，主要来自中国资本账户开放的冲击。不论深圳前海还是上海自由贸易区，人民币资本账户在试验区放开都是新政策的核心组成部分，这也符合中国渐进式改革的一贯传统。按照李克强总理的人民币国际化路线图，预计在2015年中国将实行资本账户的全面开放。那么，在这个大背景之下，人民币汇率又将何去何从?

实际上，早在1993年中国政府就表示在经常账户开放之后的10年内实现资本账户的全面开放。但是，1997年爆发的亚洲金融危机让中国决策层在资本账户开放问题上变得相当谨慎。直到2009年中国政府开始大力推动人民币国际化的进程，利率市场化和资本账户开放这两大议题才再一次提上了日程。今年3月之后，新一届政府在上述两方面都做出了重大的政策突破。可以合理地预期，新一届政府随后还有大量配套政策措施出台。这也表明尽管学术界和实务界对资本账户开放的速度和对中国经济的作用还存在的大量争议，以资本账户开放和利率市场化为核心的中国金融改革的车轮却已经被不可逆转向前推动了。作为一个关键性的指标，人民币的汇率的走势自然也就成了大家关注的焦点。

乐观者认为人民币的汇率会保持稳中有升，尽管在资本账户开放后人民币升值的速度会大幅放缓，但是人民币并不会出现大幅度贬值。国际货币基金组织(IMF)最近的一个研究报告通过分析了全球投资组合效应就验证了这一点。香港特区货币当局的研究则表明，在资本账户开放之后，政府持有大量外汇储备的动机会极大削弱，私人部门持有的外汇增长会在很大程度上被官方外汇储备的减少所抵消。因此，笔者推断，人民币的汇率不会出现大幅波动。但是对于资本账户开放之后的人民币汇率走势，笔者却并不那么乐观。

我国金融市场长期处于压制之中，并不如西方发达国家的成熟金融市场那样处于较为完善的市场规则之下。不论是五年多来持续低迷的股市，还是十多年来如火如荼的房地产市场，抑或是销售无比火爆的银行理财产品，都难以说是市场化的存在。由于市场发育的不完备，我国金融市场上无效率的扭曲、寻租、欺诈、丑闻、内部交易层出不穷，且屡禁不止。无疑，在某种程度上，市场的相对封闭，为上述乱象提供了绝佳的温床。一旦这种市场隔离带被撤除，中国居民能自由地在全球配置自身的财富，选择投资对象和标的，那不难想象，资金的流向和规模会有多么大。考虑到我国银行累积了十几万亿的居民储蓄以及高高在上的一线大城市的房地产价格，这种汹涌而出的资金潮的规模，恐怕不是减少官方外汇储备所能对冲的。事实上，过去几年我国资本账户已有了局部放开，普通居民每年每人可自由兑换50000美元的额度，市场的反应已经初见端倪。在今年二季度经济增速出现持续下降后，伴随着针对中国宏观经济形势的不乐观预期，不已出现了资本大量外流么?如果外部条件进一步变化，比如欧洲经济复苏步子加快，或者美联储缩减QE规模提速，这一资本外流的趋势必定还会被进一步强化。

有鉴于此，笔者认为，一旦资本账户完全放开，人民币汇率贬值将不可避免，我们更要思考的是汇率贬值后经济可能遭到的冲击，及早布局以作应对，尽可能将负面效应降至最低。首先，出口导向增长模式决不能因为这次汇率的贬值而“死灰复燃”。尽管新一届政府明确表明经济增长率的“底线”，但经济结构调整的大方向不能因此而动摇，甚至重回低附加值出口拉动的老路。其次，高度重视资本账户开放和利率市场化改革这两项政策叠加后对中国金融体系的冲击。这种冲击对于中国现有的金融格局的冲击是颠覆性的。如果以银行为代表的中国金融机构为此而改变经营模式，那么有可能会引发系统性的金融危机。换言之，中国政府必须在完全开放资本账户之前做好系统性金融风险的防范准备，对此，必要的压力测试和政策对冲都是必不可少的。鉴于金融行业和资本流动的特殊性，笔者认为之前渐进式改革试点的手法不适用与资本账户开放。在所有配套措施具备之前，并不适宜在某一试点区域开放资本账户。几年前，港股直通车的前车之鉴已经充分证明，渐进式开放给金融系统带来的压力是难以估量的，有可能带来系统风险。所以，最佳策略应是迅速完善配套，做好压力测试，一旦条件成熟便全面放开资本账户。

(作者系英国约克大学金融学博士，现任教上海大学国际工商与管理学院)