短期冲击有限 流动性仍处“蜜月期”

上周下半周以来，在财政存款上缴力度超预期、央票重启后资金回笼效应逐步显现、机构乐观预期调整等因素冲击下，市场资金面持续收紧。经过短短几个交易日的冲高之后，5月21日银行间7天期质押式回购利率已大涨至4.40%上方水平。分析人士指出，目前资金面的快速收紧程度虽然在一定程度上有些出人意料，但更多可能只是短期扰动。从更长时期的视角来看，在货币政策难以实质性从紧、公开市场操作弹性增强、外汇占款有望继续保持大规模正增长的背景下，流动性整体适度宽松依然可期，预计银行间市场资金面在度过当下季节性冲击后，将重回相对宽松格局。

短期资金面显著趋紧

本周前两个交易日，银行间市场资金利率在上周后半周重心逐步抬升的背景下，再度出现急速攀升。WIND数据显示，20日、21日银行间市场主流7天期质押式回购加权平均利率分别为4.38%和4.44%，较上周五的3.70%持续大幅上扬。与此同时，由于短期限的资金拆入难度较大，一些机构转而寻求融入中长期限资金，进一步推动14天到两个月等中等期限的回购利率也出现大幅度上涨。

从资金利率表现看，本轮资金面快速拉紧的市场气氛，几乎堪比今年春节前。对此，市场人士表示，导致当前资金紧张的主要原因，是财政存款上缴与金融机构当前相对偏低的超储率、上周公开市场资金净回笼、外汇局加强热钱流动性监管等因素的叠加冲击。

东海证券指出，上周是单月增值税、消费税和营业税等税种的缴纳截止期，加之央行在公开市场继续回笼资金，银行等主要资金供给方出借资金量缩减，致使市场流动性显著收紧。另外，5月底还是2012年企业所得税缴款的清缴期截止期，因此，5月下旬资金面在多重因素影响下持续收紧难以避免。

此外，原本就较低的金融机构超储率水平，以及公开市场净回笼资金后机构预期调整，也放大了上述因素对资金面的冲击。来自申银万国、中投证券的测算数据显示，进入5月后，商业银行超储率大约已降至1.0%-1.7%的水平，逼近松紧平衡线。之所以上半月流动性水平仍十分充裕，原因或在于先前机构预期普遍过于乐观。而伴随着相关阶段性负面因素持续不断的冲击，市场的心态也迅速由“过于乐观”转为“过于悲观”，并加剧了资金面的收紧。

7天回购利率有望回落至3%一线

对于未来市场资金面的走向，分析人士指出，伴随财税缴款的继续展开，预计整个5月下旬市场资金利率或还有一些上行空间。但另一方面，诸如央行公开市场操作及时调整、财政存款冲击随着时间推移渐消等“利好”因素的对冲，也会限制资金价格进一步上涨的幅度。事实上，伴随央票、正回购大幅缩量，央行周二仅从公开市场回笼了190亿元，当日实现净投放1110亿元。由此，资金面也出现一定缓和迹象，资金利率上行幅度已经较周一显著缩窄。

就未来更长期的流动性状况来看，由于货币政策依然需要积极配合实体经济的“稳增长”，对于货币出现实质性从紧仍不必忧虑；此外，热钱流入趋势未变、公开市场操作有望持续展现灵活与弹性等相关因素，也会使得市场资金面整体氛围依然会延续适度充裕。

东海证券指出，从三方面因素来看，资金面的中长期波动幅度将不会太大。首先，在外围经济体维持宽松政策的前提下，国内相对较高的利率和经济增速仍是吸引“热钱”流入的关键因素，虽然近期人民币升值预期较前期有所下降，但升值趋势难以逆转，预计新增外汇占款仍将维持在千亿的水平，5月份新增外汇占款对资金面仍有一定的支撑力度；其次，每年的4月和5月商业银行通常面临一定的财政存款上缴压力，但从往年的数据来看，上缴规模约在2000-3000亿元，对目前的流动性而言，实际的收紧压力并不算特别大；第三，本周起至月末公开市场共有到期资金1880亿元，且目前央行在公开市场操作日趋灵活，预计本周央行的回笼力度将逐渐减小。由此该机构认为，短期内7天回购利率的上行幅度将较有限，整体波动中枢仍有望回落至3.50%左右，而资金面在渡过季节性冲击后将有望重回相对宽松格局。

中投证券、国信证券等机构也进一步指出，近期的流动性紧张实际上只是短期扰动，央行仍然会通过公开市场操作、SLO等工具保持货币市场利率的稳定。预计短期内央行会持续降低央票与正回购的操作尺度。而就市场资金利率中枢的中期定位来看，国信证券认为，当前7天期回购4.40%的水平已经处于绝对高位；而中投证券则更乐观预计，5月末紧绷期之后，7天期回购利率仍有望下行至3%一线水平。(记者王辉)