三因素共振推升人民币汇率

中证证券研究中心 曹水水

4月以来美元指数下跌0.5%，同期人民币升值速度有所加快，累计升幅达0.5%。这种反差表明结汇意愿较强烈，暗示跨境资金流入内地。以顺差形式输出产能过剩、推进人民币国际化等需人民币汇率保持强势和套利资金流入境内等因素直接推动近期人民币升值速度加快。

近期人民币升值加快，与套利资金流入境内密切相关。从去年11月底开始，香港市场人民币即期汇率持续高于内地市场，等额美元可在内地市场比香港换得更多人民币，这使跨境套利有利可图。途径是借道经常项目下贸易，高报出口额让更多外汇资金流入内地，在内地结汇后再利用跨境贸易人民币结算业务将资金以人民币形式流回香港。

多项数据印证跨境套利猜测。首先，3月内地对香港出口同比增长92.9%，对香港出口额占我国出口总额比重达26.6%。其次，去年四季度以来，银行代客结汇量呈明显上升态势，货物贸易的银行代客结汇额占货物出口额比重由去年三季度的57.6%显著升值今年1-2月的73.3%，显示结汇意愿较强。最后，香港人民币存款在去年9月降至5457亿元低点后，开始摆脱2011年底以来持续下降趋势，逐月升高，今年2月达6517亿元，创历史新高。

从基本面看，我国仍将以贸易顺差形式输出产能过剩，经常项目下资金流入规模可能依然可观。今年一季度，净出口对国内生产总值(GDP)同比增速的贡献率达14.2%，而过去四年的一季度净出口的贡献率均为负数。从工业生产者出厂价格(PPI)同比增速，可清楚地观察到最近一两年中美在这个数据上的差异，这反映出我国产能过剩问题比较严重，这也曾经出现在2005年四季度至2006年上半年。但当时全球经济出现加速增长，将我国拉出产能过剩的泥沼。

从战略上讲，人民币汇率保持强势，有利于推进人民币国际化。英镑、美元、日元等货币国际化的历史路径表明，包括汇率稳定和自主的政策选择等是货币国际化必要条件，人民币国际化也不例外。人民币国际化近期出现积极推进迹象，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲17日表示，从市场形势来看，目前适合考虑进一步扩大人民币汇率的波动区间。今年3月，央行与巴西等国家签订了双边本币互换协议。人民币互换总规模从2012年末的1.67万亿元，扩大至2.01万亿元，而媒体报道称英国、法国也要求与我国央行建立货币互换关系。

前瞻地看，前期人民币快速升值局面可能将告一段落。一方面，监管部门开始调查贸易虚高问题。由于广东一季度外贸异常高增长，加上深圳存在“货物空转”游资入境套利嫌疑，国家外汇管理局深圳分局日前发布通知，开展一季度末深圳市贸易信贷调查。另一方面，套利使内地与香港离岸汇差缩小，套利空间已非常有限。去年11月底开始，香港市场人民币即期汇率持续高于内地市场，随着跨境套利，两者汇差呈逐渐缩小态势。今年1-3月，两者汇率绝对差日均分别为177BP、84BP、56BP，4月中上旬更缩小至39BP。

如果将视线放得更远些，预计在人民币国际化的进程中，人民币汇率将在保持大体稳定格局下，表现相对强势。