中国金融信息网讯 香港交易所首席中国经济学家办公室日前发表研究报告分析“债券通”的制度创新及影响。报告指，“债券通”作为中国金融市场对外开放的新突破，对吸引国际资本投资中国债市具有重要意义。“债券通”以更低的制度成本、更高的市场效率，将国际惯例与中国债市有效对接，将助推中国金融市场进一步开放和香港离岸人民币中心的深度发展。
以下为报告原文：
文/香港交易及结算所有限公司首席中国经济学家办公室
摘要
“债券通”是指境内外投资者通过香港与内地债券市场基础设施机构连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排。“债券通”是深化内地和香港市场互联互通的重要里程碑，是与现有债券市场开放管道并行的、更富有效率的开放管道，在许多环节实现了明显的创新和探索，可吸引更多境外投资者参与中国银行间债券市场，是更为适应国际投资者交易习惯的机制安排。
“债券通”的创新性具体体现在交易前的市场准入环节，交易中的价格发现与信息沟通，以及交易后的托管结算环节，实现了以更低的制度成本、更高的市场效率，将国际惯例与中国债市的有效对接。7月3日，“债券通””北向通”信道正式开通，当天交易金额超过人民币70亿元，开通后三个月内，境外机构持有的境内人民币债券余额较开通前的8,425亿元人民币大幅增加至10,610亿元人民币。这或受益于“债券通”的管道开放，在一定程度上反映出“债券通”对外资参与中国债券市场的追推作用。
“债券通”以可控的方式进一步提升中国债市的开放程度，从而为国际投资者参与中国债市、促进中国债市的改革和开放、人民币国际化带来新的动力。通过“债券通”，香港可成为境外投资者进入内地债市提供便利化的窗口，这将进一步巩固香港作为离岸人民币中心的地位，形成围绕“债券通”的在岸和离岸人民币产品生态圈，进一步强化香港作为国际金融中心的角色和资金进出内地的中介功能。
1.作为中国金融市场对外开放的新突破，“债券通”对吸引国际资本投资中国债市具有重要意义
““债券通””是指境内外投资者通过香港与内地债券市场基础设施机构连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排。2017年5月16日，中国人民银行（人行）和香港金融管理局（香港金管局）发布有关批准开展”“债券通””的联合公告。7月3日，“债券通”的”北向通”通道正式开通，推动中国金融市场进一步开放。近年来，两地互联互通试点计划不断推进，沪港通和深港通（在此文中统称为”沪港深通”）相继落实，两地股票市场已基本达到互联互通，而债券市场是资本市场的另一重要组成部份，“债券通”建基于内地债券市场的庞大发展空间和国际资本对人民币的需求增长，可视为中国金融市场对外开放的又一突破性创新。
1.1中国内地债市发展空间巨大
随着中国金融转型的持续推进，债券市场的开放正在成为中国金融市场开放和人民币国际化的重要推动力。截至2017年3月末，中国债券市场以人民币66万亿元的存量规模成为全球第三大债券市场，仅次于美国和日本，公司信用类债券余额位居全球第二、亚洲第一。但是总体上看，中国债券市场上的外资参与率还处于相当低的水平，如果可采取适当的中国债市开放举措，吸引更多的外资投资中国债市，不仅在短期内可促进国际收支的流入端改革，提高调节国际收支波动的能力，而且中长期也会促进中国债市流动性的提升。
1.2近年来中国推动外资参与债市开放步伐不断加快
2010年中国首次对境外合格机构开放银行间债券市场，翌年(2011年)再推出人民币合格境外机构投资者(RQFII)计划，两年后(2013年)允许合格境外机构投资者(QFII)进入银行间债券市场；2015年实施多项措施，对便利境外投资者进入银行间债券市场起到实质性推动作用，具体包括：2015年6月，人行允许已进入银行间债券市场的境外人民币业务清算行和参加行利用在岸债券持仓进行回购融资；2015年7月，人行对于境外央行类机构(境外中央银行或货币当局、主权财富基金、国际金融组织)参与银行间债券市场推出了更为便利的政策，并明确其业务范围可扩展至债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期以及利率互换、远期利率协议等交易；2016年2月，人行发布新规，放宽境外机构投资者进入银行间债券市场的规则，以及2016年5月进一步颁布详细规则，拓宽了可投资银行间债券市场的境外机构投资者类型和交易工具范围，取消了投资额度限制，简化了投资管理程序。截至2017年7月“债券通”开通前，已有473家境外投资者进入银行间债券市场，总投资余额超过人民币8,000亿元。
1.3“债券通”对吸引国际资本具正面积极意义
这些中国债市领域的开放探索，为当前推出“债券通”奠定了市场基础。但是截至2016年底，外资持有中国债市的比率依然低于2%，明显低于发达经济体债市开放的平均水平（见图2）。前述中国债市的开放管道，主要适应于对中国债市较为了解、能够承担较高的运作成本来参与中国债市的外国央行和大型机构，而对于为数众多的中小型海外投资者来说，需要探索新的开放管道吸引他们的参与，需要解决他们在参与中国债市时所面临的一些挑战。“债券通”正是在这样的背景下推出的。
2016年10月人民币被正式纳入国际货币基金特别提款权的货币篮子，占比为10.92%，这会为人民币计价的债券资产带来新的参与主体和资本流量，也相应提升了全球市场对人民币作为全球投资及储备货币的认受性，无论是官方层面还是私人投资层面，都可以促进国际机构对人民币计价资产的需求。但是，无论是从人民币在官方外汇储备中的占比，还是在外汇市场交易中的占比，迄今为止都远远低于10.92%的水平。这也意味着，下一步人民币国际化的主要推动力，会来自于发展国际投资者可以投资的、多样化的人民币计价的离岸与在岸的金融资产，而中国债券市场的开放将是最为关键性的环节之一。债券市场更高程度的开放，还能促进监管机构与国际市场的联系更为紧密，使在岸的金融基础设施的参与主体更为国际化，中国境内的金融机构也可通过“债券通”与境外机构投资者产生更为密切的业务联系，为中国金融机构更深入地参与海外市场奠定基础。
2.“债券通”以更低的制度成本、更高的市场效率，将国际惯例与中国债市有效对接
在“债券通”推出前，中国主要有三条途径供境外投资者进入境内债券市场，分别为QFII计划、RQFII计划以及境外机构直接进入内地银行间债券市场(CIBM)计划（见上文第1.2节）。与这些现有管道相比，“债券通”在交易前、中、后三个环节实现了多方面的创新和突破，在技术操作环节响应了国际投资者参与中国债市的期待和要求。
2.1交易前：市场准入与并行通道
目前“债券通”的境外参与者与已有管道的投资者范围一致，参照2016年人行发布的3号公告，以注重资产配置需求为主的央行类机构和中长期投资者为主要参与者，体现出中国稳步持续推进人民币在资本和金融账户开放的战略，同时在市场准入、备案程序、资格审核等方面，为长期资本流入中国债券市场提供了新的选择，开辟了便捷的管道。如果说现有的各种管道能满足外国央行和大型机构投资中国债市的需求的话，“债券通”的机制设计，则针对希望投资中国债市、又可能不愿意承担过高参与成本的机构投资者，或者说，在“债券通”的投资管道下，境外投资者不必对中国债市的交易结算制度以及各项法律法规制度有很深入的了解，只需沿用目前熟悉的交易与结算方式，这就降低了外资参与中国债市的门坎与成本，使得“债券通”对于海外的机构投资者来说是更为“用户友好”。具体表现在：
第一，在“债券通”开通之前，境外投资者参与内地银行间债券市场主要通过代理结算的方式，即“丙类户”方式进入银行间市场，外资机构须委托境内的银行间债券市场结算代理人来完成备案、开户等手续，需要经过一定的入市备案程序。这些程序在一定程度上成为机构投资者参与中国债市的障碍。而在“债券通”的开放机制下，境外机构可利用境外的基础设施，“一点接入”境内债券市场，境外投资者并不需要开立境内的结算、托管账户，也不需要在市场准入、交易资格等环节与境内主管部门直接接触，而是完全可以利用其在香港已经开立的现有账户直接接入内地债券市场，保证了从交易流程一开始就沿用其已经熟悉的国际法则和交易惯例，利用境外的金融基础设施来完成市场准入和备案流程，而不必重新熟悉与其长期交易结算习惯不同的中国内地市场运行惯例。
在具体操作中，境外由香港交易及结算所有限公司（香港交易所）和中国外汇交易中心合资成立的“债券通”公司，可以为“债券通”承担专业的入市辅导、材料审核等辅助性入市备案，人行受理入市备案的流程所需的时间将会大大缩短。通过境外“债券通”实体进入中国在岸的债券市场，运作程序更为符合国际投资者、特别是希望参与中国债市但是又不熟悉中国债市规则的机构投资者的交易习惯，推动其入市速度和效率明显提升。
第二，通过QFII、RQFII以及CIBM管道投资内地债券市场，在市场准入时，根据现有的监管要求，对境外投资者有资金先期汇入、锁定期等要求，并且需要预先说明预算投资金额，并在后续交易中满足（见表1），这在一些场合可能会与一部份境外机构灵活运用资金的投资策略不一致，也是现实交易中影响境外机构参与境内债市意愿的因素之一。而“债券通”的市场准入中并没有这些约束要求，使得境外机构在市场准入时面临更少的入市阻碍，且境外机构可直接自行操作中国在岸的债券交易，在配置人民币资产时获得更大空间，无疑会明显提升境外机构、特别是中小机构投资者参与中国债市投资的积极性。
第三，“债券通”的入市管道与现有的QFII计划、RQFII计划及CIBM计划并行不悖，境外投资者可以在这多重管道之间进行灵活选择。可以预计，“债券通”开通后，境外投资者可以更好地根据自身策略选择不同的投资管道，进行多元化的中国在岸金融市场的资产有效配置和产品开发。沪深港通开通之后，境外投资者的投资管道选择就出现了类似的微调，这说明现有的开放管道是相互补充、并服务于不同的投资需求和不同类型的投资者，并不能说是简单的相互替代关系。“债券通”开通后，使中国内地债券市场的对外开放得以继续深化，对人民币国际化和中国资本项目开放带来重要的推动作用。
2.2交易中：价格发现与信息便捷
从交易方式来看，当前中国境内债券市场主要提供了询价、点击成交和请求报价(RFQ)交易等三种方式。由于中国债市的询价模式以线下交易为主，对境外机构而言，债券交易可以说是相对不太容易深入了解的市场领域。而在“债券通”机制下，境外投资者可通过境外平台与境内做市商以RFQ方式进行银行间现券买卖，由境外投资者发起请求报价，做市商据以报出可成交价格，境外投资者选择做市商报价确认成交，这个价格形成过程对于那些对中国债市还不是十分了解的境外机构投资者而言，交易信息更为简单易行，而且相对来说更透明对称，更有利于价格发现。
另外，在代理行模式下，境外投资者不能直接与中国境内的对手方进行交易，只能委托中国境内的代理行代为交易。而在“债券通”机制下，境外投资者可以运用其熟悉的海外电子交易平台、操作接口和交易方式，自主选择做市商报价，自主决定买卖时点进行交易。因此，这些境外投资者在通过“债券通”参与中国债市投资时，在具体操作时并没有什么明显的转换成本，这对于那些对交易成本十分敏感的境外中小机构投资者来说十分重要。目前，Tradeweb是“债券通”下第一家可供投资者使用的境外电子交易平台，彭博等其他电子平台亦在积极推进中，在系统准备就绪后可接入“债券通”的交易平台。境外机构在不改变交易习惯的情况下，可以直接与境内机构进行询价、交易，使得整个交易过程更加透明高效。
从整个市场运行的不同环节看，“债券通”管道在之前的“丙类帐户”的代理交易模式继续行之有效的同时，为境外投资者又提供了另一种直接交易的模式选择，对于境外投资者、特别是对中国市场不太了解的机构投资者来说，在一定程度上降低了代理成本和沟通成本，交易效率明显提高，有利于改善市场流动性。
2.3交易后：托管结算
目前中国内地债券市场采用的是“一级托管制度”，这是经过长期实践探索得出的、符合中国债券市场特点的重要市场制度。不过，目前境外市场长期形成的交易惯例是名义持有人制度和多级托管体系，这种制度差异为境外机构参与中国债券市场带来了一定困难。国际市场经过多年的融合发展形成而来的多级托管体系和名义持有人结构，使得境外机构投资者已存有较强的路径依赖。如果操作模式出现显著变化，境外机构投资者所在的市场监管部门、机构内部的法律合规与后台运作都将面临很大的调整困难，从而有可能制约一部分中小型海外机构参与内地债券市场的进程。
“债券通”以国际债券市场通行的名义持有人模式，并且迭加上中国的托管制度下所要求的穿透性模式，实现了“一级托管”制度与“多级托管体系”的有效连接。香港金管局的债务工具中央结算系统(HKMA-CMU)作为香港市场的中央债券存管机构，与作为内地中央债券存管机构的中债登和上清所进行连接，为境外投资者办理债券登记、托管和结算。这样，境外机构就可以在不改变长期沿袭的业务习惯、同时有效遵从中国内地市场制度的前提下，实现操作层面与国际惯例接轨，有效降低了不同市场体系对接的交易成本，也有利于在“债券通”开通后进一步发展与之相关的金融产品和商业模式（“债券通”的北向通系统设置见图4）。
从法律框架兼容性角度来看，“债券通”的北向通明确了相关交易结算活动将遵守交易结算发生地的监管规定及业务规则，在名义持有人制度下，境外投资者应通过名义持有人，即HKMA-CMU行使对债券发行人的权利。如果发生债券违约，HKMA-CMU作为境外投资者的名义持有人，登记为债券的持有人，可以行使相关债权人权利、提起诉讼。同时，境外投资者作为债券实际权益拥有人，在提供相关证据后，也可以以自己的名义在内地法院提起法律诉讼。
3.“债券通”助推中国金融市场开放和香港离岸人民币中心发展
3.1以可控的方式进一步提升中国债市的开放程度
如同已经成功运行的沪深港通框架一样，“债券通”的总体框架设计，实现了相对封闭的系统设计，使得由“债券通”推动的市场开放进程是总体可控的，可以说是以创新的方式提高了中国债市的开放程度。沪深港通突破性地实现了内地与香港股票市场之间资本的双向流动。相比合格机构投资者计划（QFII、RQFII），沪深港通拥有投资者主体更加宽松、额度管理更加灵活、交易成本更低、转换成本低等优势，取消了总额度，死循环式资金流动降低了资金大幅进出中国金融市场所引致的风险。而“债券通”于2017年7月启动，先启动”北向通”，没有总额度限制，且是死循环式管理推动现货债券市场的互联互通，有助于支持国际资金流入中国债券市场，顺应了中国资本市场国际化的发展趋势。
3.2进一步强化和巩固香港离岸人民币中心地位
香港已经是全球离岸人民币业务枢纽，对于人民币的使用已不仅仅局限在最初跨境贸易结算，境外人民币的投资功能、融资功能、风险对冲功能及外汇储备管理都得到了较大发展，离岸人民币外汇交易量持续增长。沪港通和深港通先后启动，以及其交易总额度的取消等为内地资本市场开放提供了新的管道。对于香港市场来说，“债券通”更大的价值在于弥补了香港作为国际金融中心在债市发展上的短板。未来将适时研究扩展的南向通，预料更多内地资金将会进入香港市场，对香港债市、以及香港整个金融体系的带动作用将更为明显。
3.3围绕“债券通”构建在岸和离岸人民币产品生态圈
由于债券市场的交易特点，可以预计，“债券通”公司将发挥一种市场培育者和组织者的公共职能。“债券通”的开通，以及“债券通”公司的平稳运行，对于中国在岸和离岸债券市场的影响会是深远的，其突出作用预计表现在：同时带动离岸和在岸的金融市场形成一个与债券配置相关的生态圈。
债券市场作为主要由机构投资者参与的市场，其交易与金融衍生品的交易和风险管理需求密切相关。“债券通”的启动，可促进更多国际债券投资者进入香港市场，投资香港债券市场上涉及中国资产目标离岸债券产品，这不仅可以激活香港债券市场交易，更大程度上会对“债券通”相关的人民币金融衍生品市场、风险管理等专业服务起到带动作用，这将使整个市场得益更多。
目前，中国境内的衍生产品市场已经具备一定深度和流动性，可供交易的衍生品种类繁多(包括远期、掉期及期权、国债期货等)，为对冲人民币相关风险提供了支撑手段，近期随着境内外汇市场进一步开放，一些合格境外投资者也可直接使用境内的衍生品。与此同时，香港的场外市场已推出了包括人民币外汇现货、远期、掉期及期权等一系列产品，香港交易所亦有提供包括人民币期货、期权、国债期货在内的场内交易产品，可便利境外参与者对冲持有的中国债券资产及外汇波动风险。可以预计，随着“债券通”的启动，香港围绕“债券通”的风险管理、人民币计价的金融创新等专业服务也会随之获得巨大的发展动力。
3.4平稳运行助推外资参与境内债券一级市场发行
2017年7月3日，“债券通”的”北向通”正式开通，首日交易活跃，共有19家报价机构、70家境外机构达成142笔、人民币70.48亿元交易。截至9月末，共184家境外机构接入“债券通”，境外机构对境内债市持有量亦明显增加。境外机构持有的境内人民币债券余额较开通前６月底的人民币8,425亿元增加至９月底的人民币10,610亿元，这或受益于“债券通”的管道开放与机制创新。
“债券通”开通后，也首次实现了境外投资者直接参与境内的债券发行认购。“债券通”开通首日，非金融类企业发行了5只债务融资工具，总额为人民币70亿元。开通首月有4只金融债、14只短期融资券通过“债券通”面向境内、外投资者完成发行，两类债券的发行金额分别为人民币606.8亿元及人民币155亿元。7月26日，匈牙利政府发行了首只3年期、人民币10亿元熊猫债，也可通过“债券通”销售。截止2017年8月底，在银行间市场利用“债券通”的发债主体范围已包括央企、地方国企及境外主权政府机构，行业分布涵盖电力、电信业务、交通运输、金属、农林牧渔等，显示出“债券通”正逐步成为境外机构参与境内债券一级市场发行的重要通道，促进了境内一级市场的投资者多元化。
4.总结
整体而言，“债券通”第一次允许境外资金直接通过香港的离岸平台买卖内地债券，借鉴沪深港通的成功经验，沿用海外投资者长期形成的交易和结算习惯，增加了海外投资者投资中国债市的管道，提高了中国债券市场的开放程度。具体而言，“债券通”的创新性体现在交易前的市场准入，交易中的价格发现与信息沟通，以及交易后的托管结算环节，以更低的制度成本、更高的市场效率，将国际惯例与中国债市的有效对接。
作为区内主要的国际金融中心，香港为“债券通”提供了一个符合国际惯例的交易、结算平台，实现了内地与全球资本市场的连接。这将吸引更多主体参与到香港金融市场活动，为香港引入更多资金，进一步丰富香港的人民币金融产品，有助于香港进一步发展成为人民币资产配置中心，强化和巩固香港作为离岸人民币中心的地位。
从长远看，“债券通”将使跨境投资资本的流动效率大幅提高，同时提升内地市场的国际化水平。可以预计，“债券通”的实施将促进内地人民币债券产品和服务进一步完善，有利于内地培育多元化的投资者基础和构建更加开放的债券市场。
