中国金融信息网讯 香港交易所首席中国经济学家办公室14日发布研究报告，分析探讨配合内地跨境衍生产品交易与日俱增的场外结算方案。报告指出，由于利率风险及汇价风险影响外币资产的利息收益，内地金融机构需要与境外机构进行场外利率及外汇衍生产品交易，为其日益增加的外币资产作对冲，因此场外衍生产品风险管理的需求不断增长。
配合中国内地跨境衍生产品交易与日俱增的场外结算方案
文/香港交易所及结算所有限公司首席经济学家办公室
摘要:在中国内地市场经济改革的过程中，内地金融机构为风险管理目的而进行愈来愈多的场外衍生产品交易。在国内，利率市场化改革令利率波动增加，促使更多投资者以利率掉期（即利率互换交易）作对冲用途，令银行间市场的利率掉期交易金额大升。此外，人民币汇率的市场化改革令外汇风险增加，市场纷纷透过买卖外汇衍生产品作为对冲，带动境内银行间市场的外汇衍生品交易急剧增长。
与此同时，在中国市场开放及经济发展进程中，内地金融机构亦愈来愈多与海外参与方进行国际业务。由于国际贸易、一带一路基建项目以至内地企业发展国际业务莫不需要资金，内地金融机构的资产负债表中，以外币计价的占比不断增长，当中又会以美元这个在国际贸易金融中最常用的环球货币占最大部分。利率风险及汇价风险同样会影响到外币资产的利息收益。因此，内地金融机构除愈来愈多利用境内场外市场上的风险管理工具外，亦需要与境外机构进行场外利率及外汇衍生产品交易，为其日益增加的外币资产作对冲，使得相关需求亦有增无减。
2008年全球金融危机过后，世界各地都在收紧对场外衍生产品风险管理的监管，金融机构或是被强制要求为标准场外衍生产品进行中央结算，或是必须就其作双边结算的场外衍生产品遵守更高的资本和保证金要求。如属后者，有关金融机构或会自愿选择中央结算以求减低交易成本。欧美的国际参与者一般选用其国内监管机构认可的主要结算所，如欧洲的LCH或欧洲期货交易所清算公司(Eurex Clearing),美国的CME结算公司（CME Clearing)。内地银行与境外机构进行场外衍生产品交易，必须透过认可的中央结算对手（CCP)进行中央结算。由于中华人民共和国（称「中国」或「内地」）作为净额结算的身份并不明确，内地银行往往无法成为外国CCP的直接结算会员，因此通常是经由身为境外CCP结算会员的结算经纪作为内地银行的代理人进行结算。
在亚洲时区，香港交易及结算所有限公司（香港交易所）的附属公司「香港场外结算有限公司」(香港交易所场外结算公司）是香港一家获认可的场外衍生产品结算所，也是可让欧美机构在处理CCP风险敞口中获优惠资本待遇的CCP。它亦是唯一可接受有香港分行的内地银行成为直接结算会员的境外CCP,欧美的结算所并无此例。由于许多内地银行在香港已有分行或附属公司，让它们成为香港交易所场外结算公司直接会员，将较委托结算经纪在境外CCP为它们进行衍生产品交易结算更具成本效益。按照香港交易所场外结算公司的方案，内地银行可透过其香港附属公司或分行直接进行结算。因此，相比其他结算所，香港交易所场外结算公司为内地银行的场外衍生产品交易进行中央结算将更为方便，也更具成本效益。再者，除为美元及其他主要货币的场外交易提供服务外，香港交易所场外结算公司亦较海外同业有更大能力支持内地以至全球金融机构在场外的离岸人民币交易，相信此等交易的增长潜力会相当高。
1、内地金融机构场外衍生产品交易与日俱增
场外衍生产品在中国的历史只稍过十年。事实上，除了在中国人民银行（人行）及国家外汇管理局（外管局）监督下的中国外汇交易中心(CFETS)所营运的场外衍生产品市场外，中国内地可以说并无其他场外衍生产品市场可言。CFETS首只衍生产品为2005年6月推出的债券远期合约，时至今日，产品系列已扩阔至外汇、利率及信贷衍生品。
1.1 CFETS及其产品
CFETS亦称全国银行间同业拆借中心，是人行1994年4月18日成立的直属事业单位，主要职能是提供银行间外汇交易、人民币借贷、债券（包括短期融资券）交易及衍生产品交易服务，以及相关的结算、信息、风险管理和监察服务。
货币市场方面，CFETS营运外汇市场和人民币市场。在外汇市场，CFETS负责计算及发布人民币兑主要货币（包括美元、欧元、曰圆、英镑和港元）的中间价。人民币市场包括同业拆借市场、存款证、贷款转让、债券市场（包括资产支持证券）及人民币衍生产品市场。
银行间市场首只正式推出的衍生产品是2005年6月的债券远期合约，其时与1996年银行间债券市场成立并同年推出国债回购合约相隔已有九年之久。由于利率市场化改革加快，内地金融机构的利率风险增加，但欲以既有工具（如债券回购及远期合约）对冲风险却愈不容易。为提供更多利率风险管理工具，2006年2月银行间市场开展人民币利率掉期（或利率互换）（IRS)交易试点，容许若干合格机构在某些规限下进行人民币IRS交易，最后试点计划终成就人民币IRS产品于2008年2月全面推出。其他新增的对冲及风险管理工具还有2007年11月推出的人民币远期利率协议（FRA)、2014年11月的标准利率衍生产品(1)，以及2010年的信用风险缓释凭证（CRMW)及2016年9月的信贷违约掉期（CDS)等信用风险缓释（CRM)工具。
银行间外汇市场方面，2005年8月推出货币远期合约（人民币对外币）。2006年4月货币掉期（人民币对外币）试点展开(2)，相关规定发布后货币掉期合约于2007年8月正式推出。货币期权其后于2011年4月推出，接着是2015年2月推出标准化货币掉期及2016年5月推出标准化货币远期合约。这些产品为银行提供对冲工具，使银行可更灵活管理其外币持仓。
CFETS参与者包括银行及非银行金融机构，如证券公司、保险公司、信托投资公司、基金及基金管理公司、资产管理公司和社会保障基金等。银行间债券市场是首个（于2010年）向境外参与者开放的银行间市场。初期的合格参与者包括央行类机构、人民币结算银行和参与银行、合格境外机构投资者（QFII)和人民币合格境外机构投资者（RQFII)。认可境外参与者其后扩展至包括所有合法注册金融机构及其投资产品、养老金和慈善基金。结合其后的政策放宽，若干境外机构投资者（包括央行类机构、国际金融机构和主权基金）现可利用银行间市场广泛的产品，包括现货债券和外汇市场、债券衍生产品和利率衍生产品。
CFETS场外衍生产品交易的清算及交收由三家机构提供，CFETS本身外，还有中央国债登记结算有限责任公司（中债登）和上海清算所。CFETS提供交易确认及直通式处理，透过人行的支付及交收系统支持其外汇及人民币市场交易的清算及交收，同时亦提供IRS及外汇掉期的交易冲销/压缩服务。中债登为CFETS的债券及债券衍生产品交易提供清算及交收服务，上海清算所则为不同类型衍生产品的交易提供中央结算服务。2014年2月人行特别指定上海清算所为CFETS人民币IRS合约交易强制进行中央结算的CCP(3)。
1.2 境内场外衍生产品交易
如图1所示，IRS自2010年以来一直主导债券/利率衍生产品交易。债券远期合约交易2009年后开始式微，后来更几乎完全被IRS交易取代。IRS交易额于2016年达到人民币9.92万亿元(约1.4万亿美元），2006年至2016年间复合年增长率为76%。然而，相比主要国际市场，交易水平仍然偏低一2016年4月中国场外单一货币利率衍生产品的平均每日成交金额约为40亿美元，仅为美国的每日平均成交金额12,410亿美元及英国的11,800亿美元的0.3%(4)。货币种类而言，2016年4月人民币场外货币利率衍生产品的平均每日成交金额为100亿美元，大约为美元相关产品的0.7%、欧元的1.6%，及英镑的4%(5)。
外汇衍生产品方面，人民币/外汇掉期（包括交叉货币掉期）(6)按名义本金交易额计，是最主要的产品类别，其于2016年的交易总额达到10万亿美元，2006年至2016年间复合年增长率为121%(见图2)。相比主要国际市场，2016年4月人民币场外外汇衍生产品（远期、掉期及期权）的平均每日成交金额为1,340亿美元，约为美元相关产品的4%、欧元的12%、日圆的19%和英镑的30%(7)。
随着外汇衍生产品特别是人民币/外汇掉期工具的交易急速增长，外汇衍生产品的交易额已超过现汇市场交易额，2016年外汇衍生产品交易总额为现汇市场交易的1.3倍（见表1)。
除了在CFETS受规管的场外市场上交易的特定衍生产品外，银行之间亦有按其业务需要进行其他场外衍生产品的交易。正如全球其他市场的情况一样，这些场外衍生产品是买卖双方为满足其特定需要而创设的，条款度身定制，交易及交收双边进行。例如，内地银行的公司客户与外资伙伴有业务往来，内地银行就可能对美元等外币的货币或利率对冲工具有所需求。不过，这些交易现时没有正式统计数字。
1.3内地场外衍生产品交易增长潜力巨大
IRS交易急速增长，原因可追溯至过去十年内地持续进行利率市场化改革。随着市场经济改革开展，早于2000年代初已见若干利率自由化措施出台。拆息的浮动区间于2004年1月放宽，2004年10月进一步扩阔，同时金融机构获准将人民币存款利率降至基准利率以下。国务院常委2013年6月确定利率市场化改革为支持经济结构重整的主要金融政策。同年9月24日，市场利率定价自律机制成立，是内地金融机构的自律监管及协调机制，负责按国家的相关利率规定对金融市场利率进行自律管理。
2014年3月，中国（上海）自由贸易试验区成为内地全面实行外币存款利率市场化的先驱。2015年5月1日，存款保险条例生效，为内地全面落实利率自由化奠定基础。采用市场利率的大额可转让存款证于2016年6月推出(8),象征利率进一步迈向全面开放。
利率市场化是指拆借利率将因应市场及经济情况而变动。利率波动日增，金融机构对场外市场利率对冲工具（如IRS)的需求将不断增加。在银行间市场交易的人民币IRS主要以7天回购固定利率和上海同业拆借利率（SHBOR)为浮动踹的参考利率。图3为一周期SH旧OR的每日变动，显示2016年1月至2017年7月期间利率的上升趋势。
除了需要进行人民币利率风险管理的境内人民币拆借业务外，内地金融机构以外币进行的海外金融事务亦愈来愈多。首先，利率自由化的同时，内地经济亦日益对外开放，与世界上其他地区进行的商业及金融活动愈来愈多。结果是，内地金融机构愈来愈多海外国际业务，外币资产及负债不断增加。据外管局统计数字显示，短短一年内，内地银行（不包括央行即人行）对外债券资产由2015年底的484亿美元差不多倍增至2016年底的952亿美元，占海外金融资产总额的比率由7%升至11%（见图4）。人行数据显示内地金融机构的境外贷款由2015年1月的人民币23,280亿元（约3,710亿美元）增至2017年4月的人民币35,000亿元（约5,070亿美元）（见图5）。
第二，中国领导人2013年推出「一带一路」规划(9)，一带一路沿线国家将开展大量基建项目，预计中国在资助这些项目方面将发挥重要作用。普华永道估计，2016年一带一路沿线国家新公布的项目总额上涨至4,000亿美元左右，同比增幅2.1%,最终价值涨幅可能高达10%(10)。亚洲开发银行一份报告(11)表示，直至2030年，发展亚洲地区将需要投资合共26万亿美元或每年1.7万亿美元建设基础设施，方可维持其增长势头、消减贫穷及应对气候变化（若不计气候变化舒减及适应的支出，则为1.5万亿美元）。基建投资的落差（投资需求与现行投资水平之间的差额）在2016年至2020年的五年期内估计占预计国内生产总值的2.4%。亚洲开发银行预计这一落差通过财政改革可填补40%，透过私营部门可填补60%。
内地金融机构（包括政策性银行和商业银行）以及中国推动的专业投资基金(12)和多边金融机构(13)将在资助一带一路项目方面担当重要角色。2016年，中国与一带一路沿线国家的贸易额约为9,535.9亿美元，工程合约总额约为1,260.3亿美元(14)。一带一路项目的融资渠道包括优惠贷款、银团贷款、出口信用保险、行业基金、债券投资、委托资产管理、持有股权等等。
第三，内地政府一直鼓励境内企业特别是国企「走出去」作为企业改革的部分手段。因此，企业发展国际业务包括进行并购是主要发展方向之一。内地银行会透过发行债券为这些企业提供外币资金。
如上所述，由于国际贸易、一带一路基建项目及企业发展国际业务在在需要资金，内地金融机构的资产负债表中，外币的占比将不断增加，当中又会以美元这个在国际贸易金融中最常用的环球货币占最大部分。外币资产的利息收益会受到利率风险及汇价风险的影响。2015年8月人民币汇率机制的改革，让银行间外汇市场人民币兑美元汇率的中间价形成机制更趋市场主导后，汇价风险已变得更为显著。图6显示该次改革后离岸人民币(CNH)兑美元汇率的波幅扩大。
因此，内地金融机构对使用风险管理工具对冲外币资产利率及汇率风险的需求将不断增加。标准化场内工具如债券期货未必适合这些机构的独特需求，这些机构通常采用IRS及外汇掉期等具度身定制条款的场外产品来配对其外币资产的付款期(15)。内地金融机构这些以外币计价的场外交易大部分以美元进行——2016年4月中国场外单一货币利率衍生产品成交中，21%以美元交易，79%以人民币成易，澳元及欧元的交易占比微不足道(16)。
2、场外衍生工具的风险管理规定
2.1强制清算及按金要求
2008年全球金融危机揭示了银行及其他市场参与者于金融及经济动荡时期的韧力严重不足。场外衍生工具市场之缺乏透明度、衍生工具之愈益复杂、其与金融市场内各个范畴之相互交错，尤其被视为一大系统风险因素。场外衍生工具交易缺乏监管，加上本身属于双边交易，导致市场缺乏透明度。为应对有关风险，20国集团在2009年提出改革计划，务求降低场外衍生工具的系统性风险。改革计划最初包括下列各项(17):
所有标准化场外衍生工具应在交易所或电子交易平台（视情况适合）买卖；
所有标准化场外衍生工具应透过CCP结算；
场外衍生工具合约应向事务数据储存库汇报；
非中央结算的衍生工具合约应符合较高的资本要求。
2011年，20国集团同意在改革计划中加入对非中央结算衍生工具的保证金要求。预期20国集团的保证金要求将会于全球划一执行，否则，保证金要求较低的区域的金融机构会有较大竞争优势，造成不公，有损保证金要求的成效（指招致监管套利现象）(18)。
保证金要求的其中一项重要原则是，所有涉及非中央结算衍生工具交易的金融机构及具有系统重要性的非金融实体，必须因应交易对手的风险而交换适当的初始及变动保证金。交换初始保证金不可以净额计算。这样的双边交易保证金，将会较透过CCP为该等交易进行结算所收取的初始保证金为高。所规定的标准化初始保证金将取决于资产类别，介乎交易名义金额的1%至15%之间。根据美国、香港及欧盟监管机构的规定，变动保证金的规定于2017年3月普遍适用。届时，上述地区的若干受监管衍生工具实体（包括美国的掉期交易商及香港的授权机构）必须收取及提供受涵盖交易对手的变动保证金。
2.2《巴塞尔协议三》的资本要求
《巴塞尔协议三》实施后，全球金融机构现要符合更严格的资本规定(19)。《巴塞尔协定三》的框架旨在增强对资本及流动资金的监管，并提高个别银行以至整个银行业的稳定及复原韧力。银行的资本对风险加权资产比率必须维持在最低要求或以上。风险加权资产的计算方法是将资产价值乘以权重因子（风险权重），给「较安全」的资产打折，减少所需资本。场外衍生工具一般被视为风险资产，其风险权重会因应交易对手的类型而有所不同。透过合资格中央结算对手(QCCP)(20)结算的场外交易，其风险权重可低至2%至4%;否则若按双边基准计算，风险权重可高达20%或以上(21)。
2.3全球性规定在美国、欧盟及香港的实施
在美国，商品期货交易委员会按交易实体的分类分阶段对场外衍生工具交易实施强制性中央结算，最初阶段是从2012年12月起，对若干类别的IRS及CDS实施，至2013年9月9日完成(22)。「最终用户」结算的例外情况仅适用于并非金融实体的对手方。2013年7月2日，联邦储备系统管治委员会（BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem)通过一项最终规则，构建一个适用于所有美国银行机构的新的全面监管资本框架，以实施《巴塞尔协议三》当中的资本规定。
在欧盟，欧洲委员会于2015年8月为《欧洲市场基础设施监管规则》（EMIR)引入新规则，强制若干场外利率衍生工具交易须透过CCP进行结算，其后于2016年3月再强制若干场外信贷衍生工具交易亦须透过CCP进行结算。EMIR的风险缓释规定适用于所有非中央结算的场外衍生工具交易，当中要求交换抵押品及双边保证金。EMIR第4条所规定的结算责任已于2016年6月21日生效，根据公司类别及衍生工具交易量分阶段实施。结算责任适用于任何金融对手方之间或涉及交易量（按名义毛金额计）超过结算限额的非金融对手方之间又或两者之间。场外交易中所有类别的公司须遵守该等结算责任的最后期限为2018年12月21日(23)。
在香港，香港金融管理局（香港金管局）及香港证券及期货事务监督委员会（香港证监会）联同香港政府及其他持份者一直致力制定适用于香港场外衍生工具市场的监管架构，顺应全球大势。香港先后进行多次市场咨询，并已就咨询结果采取相关措施，部分已在实施中。在建立场外衍生工具监管机制的过程中，金管局设立场外衍生工具事务数据储存库。并于2013年7月启动其汇报功能。香港交易及结算所有限公司（香港交易所）则成立了香港场外结算有限公司(香港交易所场外结算公司），于2013年11月开展业务。首阶段对场外衍生工具交易强制中央结算已于2016年9月开展(24)，当中涉及主要交易商之间订立的标准化IRS工具。
根据巴塞尔银行监管委员会于2017年4月发布的巴塞尔监管框架采纳进度报告，美国针对非中央结算衍生工具的保证金要求已于2016年9月1日起逐步生效，并将于2020年9月1日全面生效。欧盟方面的初始保证金规定由2017年2月4日起按交易对手类型逐步生效，而变动保证金要求则于2017年3月1日起实施。香港的保证金规定于2017年3月1日起生效（设六个月过渡期）。
2.4对内地金融机构的影响
因应上述加强监管规定的措施，内地参与场外衍生工具市场的金融机构（尤其在与境外对手方进行交易时）都要遵守海外各项强制结算及汇报规定，并须考虑为场外交易作非中央结算对成本的影响。下表2概述该等影响。
总括而言，按全球现时有关场外衍生工具的最新监管规定，内地金融机构与境外交易对手买卖场外衍生工具时将会因为末有就其交易使用中央结算服务而须支付高昂费用。再者，中央结算的多边净额结算程序可大大降低保证金要求，这将远低于分别与多方交易对手进行双边结算所需的保证金总额。因此，内地金融机构在其与境外交易对手的场外衍生工具交易日益增加之际，选择中央结算当更理想可取。当中最重要的考虑，只在如何选择成本较低的中央结算所。
3.可供内地银行选用的场外结算服务
内地银行在执行与境外对手方进行的场外衍生工具交易时或须跟从境外对手方的做法，透过一国际结算所为交易作中央结算。已发展市场中较有规模的结算所有欧洲的LCH及德意志交易所集团(DeutscheB6rseAG)旗下的欧洲期货交易所清算公司(EurexClearing),和美国的芝商所清算分部(CMEClearing)。与西方市场这些结算所相比，作为香港交易所在香港的场外结算分部，香港交易所场外结算公司或是个更好的选择。
3.1 LCH (29)
LCH营运多个在LCH.Clearnet Ltd旗下的场外衍生产品结算分部，当中包括SwapCIear及ForexClear，分别结算IRS及外汇衍生产品，均为内地银行交易活跃的产品。
SwapCIear服务范围涵盖不同掉期类别（一般IRS/零息/基准/通账/FRA)、指数掉期（隔夜指数掉期）及固定期限掉期（可变名义掉期）。2017年始至7月28曰为止，经SwapCIear结算的场外交易名义金额达526.44万亿美元，当中54%为美元合约，122.69万亿美元属客户结算，当中62%为美元合约。同期，IRS占名义总结算量的29%。（154.28万亿美元，当中58.69万亿美元即38%为美元合约）；IRS占名义客户结算量的30%（37.04万亿美元，当中46%为美元合约）。根据SwapClear所称，所有场外IRS的交易逾半经其结算，而全球采用结算服务的场外IRS逾95%经其结算。
ForexClear的服务对象为不交收远期外汇合约（NDF)市场，于2017年7月底涵盖美元兑12种货币，包括人民币。ForexClear于2013年11月推出客户结算，使客户可经期货佣金商(FCM)(30)进行结算。2017年始至7月22日为止，ForexClear的结算总量达5.45万亿美元，当中13%(7,120亿美元）为美元兑人民币的合约。
场外交易要交予SwapClear或ForexClear结算，必须经LCH规则手册定义的认可买卖源头系统(ApprovedTradeSourceSystem)(例如彭博、MarkitWire)提交LCH。SwapClear的会员分为SwapClear结算会员(SwapClearClearingMembers)及期货佣金商结算会员（FCMClearingMembers)两类。SwapClear结算会员是直接结算会员，可结算自营业务及非美国居民客户业务；期货佣金商结算会员也是直接结算会员，可结算自营业务、美国居民客户业务及非美国居民客户业务。ForexClear的参与者包括外汇结算会员(FXClearingMembers)、期货佣金商结算会员、交易商或客户。交易商透过与外汇结算会员签订结算协议而在ForexClear登记其交易。客户可经由外汇结算会员或期货佣金商结算会员进行结算。
要申请成为LCH.Clearnet会员需达到一系列要求，包括最低净资本要求及营运要求（例如恰当的系统配置），若要能在SwapClear或Forex Clear结算场外交易则还需符合额外准则。若申请者是银行，更必须获所属国家的银行监管者的适当许可，同时符合英国银行监管当局所订的任何通知或许可/认可/授权要求。
LCH在欧美及本港等监管体系上均符合巴塞尔协议III对QCCP的准则。换言之，银行为其使用LCH中央结算服务的场外衍生产品交易活动所需的资本费用可较低。
由于中国未必获接纳为净额结算司法权区，内地银行若想成为LCH结算会员恐怕暂不可行（见表2及相关注释）。内地银行为其跨境场外交易使用LCH结算服务，通常要选用SwapClear或ForexClear(视情况而定）的结算会员作其结算代理，还要与该结算会员签订客户结算协议及担保契据(31)等符合规管有关结算所的相关法规的法律文件。SwapClear对客户结算收取下单费及维持费（以每百万元名义金额为计算单位）。交易压缩服务会收取混合费及多边交易压缩费，交易压缩服务让市场参与者透过净额结算其交易来减低所持组合中的整体名义金额及项目。ForexClear也以每百万元名义金额为单位向客户收取结算费用，使用交易压缩服务亦须支付客户压缩费。
3.2 芝商所集团场外结算(CMEGroupOTCClearing)(1)
在IRS市场方面，芝商所集团场外结算(CMEOTCClear)的产品类型与LCH的SwapCIear类近（有定息/浮息掉期、隔夜指数掉期、基准掉期、FRA等涉及货币共21种。在外汇衍生产品市场方面，服务包括人民币在内12种货币的NDF以及现金结算远期合约。2017年上半年，IRS及外汇衍生产品的结算总量分别为16.38万亿美元及2,100万美元。
为客户结算场外衍生工具的场外结算会员必须向美国商品期货交易委员会(CFTC)注册成为期货佣金商。在非美国司法权区注册成立的场外结算会员必须受结算所接纳的法律及清盘制度所规限。
芝商所集团的结算分部CME Clearing及CME Clearing Europe分别在美国和欧洲有结算所符合作为QCCP的准则，服务涵盖场外衍生工具。此外，CME Clearing的营运公司获欧洲证券及市场管理局(ESMA)认可为QCCP。因此，欧洲客户可视CME Clearing为QCCP。
一如在LCH进行结算，内地银行若透过CME OTC Clear进行结算须在CME OTC Clear选用
一家结算公司，并填交期货户口协议（连同用于采用结算服务的场外衍生工具的附录）。结算费及维持费以每百万元名义金额为收费单位。多边交易压缩服务也须收费。
3.3 欧洲期货交易所结算公司(Eurex Clearing)(33)
Eurex Clearing 的场外结算服务（Eurex OTCClear)涵盖IRS、基准掉期、隔夜指数掉期、零息通胀及FRA。2016年12月，Eurex Clearing宣布Eurex OTC Clear打算推出欧元兑美元及英镑兑美元的场外外汇掉期、场外现汇及场外外汇远期_合约结算服务。2017年上半年，Eurex OTC Clear结算的IRS总名义金额为7,396.25亿欧元（约8,450亿美元）。
Eurex Clearing的场外结算会员分三种：全面结算会员(General Clearing Member)可结算自有业务及所有客户的业务；直接结算会员(Direct Clearing Member)可结算自有业务；基本结算会员(Basic Clearing Member)则结合了直接结算会员与客户结算传统服务关像的元素。基本结算会员与CCP是主事人的关系，但进行客户结算则须经结算代理。全面结算会员可担任结算代理。场外交易结算的客户须向Eurex Clearing披露并记录为注册客户，并需就此而与Eurex Clearing及他们的结算会员订立三方协议。
Eurex Clearing获美国CFTC按商品交易法有条件注册为衍生产品结算机构，待Eurex Clearing符合CFTC的「直通式事务处理运作」规定后即可获正式注册。在此情况下，Eurex Clearing可为美国结算会员的IRS自营仓盘提供结算服务，但尚未可为期货佣金商客户的仓盘进行结算。(34)
Eurex Clearing适用的收费包括下单费、维持费、其他行政费用以及买卖净额结算或多边交易压缩等额外服务费。
3.4 香港交易所场外结算公司(35)
香港交易所场外结算公司于2013年为呼应G20于2009年提出的改革计划而成立，以CCP的角色为场外衍生工具提供结算服务。公司获香港证监会认可为「认可结算所」，后于2013年11月25日开业，并于2016年8月获香港证监会指定为替香港场外衍生工具监管制度所订明的场外衍生工具交易进行强制性结算的CCP,其后于2017年3月推出客户结算服务。
香港交易所场外结算公司为IRS、基准掉期、交叉货币掉期、不交收IRS及NDF(所涵盖产品列表见附录一）同时提供自营结算及客户结算服务。自推出起至2017年，名义结算量的复合年增长率达343%,若从2014年首个全年运作年度起计更高达484%(见图7)。
香港交易所场外结算公司接纳获香港金管局签发牌照的「认可机构」或获香港证监会签发牌照的公司（持牌法团）为结算会员。场外交易结算及交收系统接纳来自两个认可交易登记系统(Market Wire及DS Match)的场外衍生工具交易。
香港交易所场外结算公司于2015年4月获欧洲的ESMA认可为「第三方国家CCP」，可进行场外衍生工具结算；2015年9月获澳洲证券与投资委员会(Australia Securities and Investments Commission)认可为澳洲强制性结算制度规定的CCP设施；2015年12月获得美国CFTC豁免，允许其不用注册为美国「衍生产品结算机构」（Derivatives Clearing Organisation),可为美国人士的自营交易提供结算服务。香港交易所场外结算公司具备此等国际认可的场外CCP地位，足以为内地银行与外国对手方进行的美元、欧洲及人民币场外交易合约提供中央结算服务。只要获得监管机构批准，往后的产品涵盖范围更可扩阔至可交收外汇远期货币合约及掉期以及外汇期权。交易压缩服务亦预定于2017年末推出，迎合客户所需。
除就结算会员使用的服务收取的费用外，就客户结算服务的收费包括IRS的登记费及维持费以及NDF的登记费。
3.5 内地银行的选择
香港交易所场外结算公司是香港唯一可提供场外衍生产品结算服务的认可结算所，亦是欧美客户的QCCP。其营运地点为亚洲金融中心——香港，位处亚洲时区。主要中资银行都在这里设有分行及营运多年。此外，香港是全球场外外汇及利率工具的主要交易市场(36)，更是极其重要的离岸人民币中心(37)。
在香港，香港金管局以环球银行金融电信协会(SWIFT)为基准的人民币实时支付结算系统（人民币RTGS)利便全球市场参与者处理与中国内地及离岸市场的人民币交易。人民币RTGS系统由中国银行（香港）有限公司担任清算行。清算行于人行设有交收账户，并为中国国家现代化支付系统(CNAPS)的成员。香港的人民币RTGS系统与CNAPS直接连繋，从技术层面而言可视为中国内地CNAPS的延伸，但受香港法例监管。香港的人民币、港元、美元及欧元RTGS系统互为相连，让银行可进行同步交收，提高交收效率，并消除因交易时差及不同时区所引起的交收风险。SWIFT的统计数字显示，相对于中国内地及环球离岸市场，香港银行经手的人民币结算金额占离岸人民币付款总额约七成(38)。
有鉴于人民币国际化不断向前推进，因应人民币风险管理的需要，相信离岸人民币衍生工具交易将会有高增长潜力(39)。在此方面，内地机构的参与预期会增加，所带来的人民币流动性正正配合全球机构提高人民币资产的需求。透过可在香港使用人民币RTGS付款系统，香港交易所场外结算公司除为美元及其他主要货币的场外交易提供服务外，亦能够支持内地与全球金融机构的离岸人民币场外交易(40)。相较之下，海外结算所使用CLS等海外平台提供的外汇结算服务，则未能提供人民币结算服务(41)。
作为亚洲区内服务内地市场参与者的场外结算所，香港交易所场外结算公司在位置上占有优势，股东包括五家内地金融机构，分别为中国农业银行有限公司、中国银行（香港）有限公司、交通银行股份有限公司香港分行、建银国际证券有限公司及中国工商银行(亚洲)有限公司。
内地注册成立的银行的香港分行如属前述的认可机构或持牌法团，可在符合会员资格要求后成为香港交易所场外结算公司的会员。由于内地银行在港有广泛的业务，成为香港交易所场外结算公司的会员，会较直接申请成为欧美结算所会员来得具成本效益。内地银行若与外国对手方进行场外衍生工具交易，因其并非欧洲LCH或美国芝商所集团的主要结算所的会员，便需经结算经纪进行客户结算。使用此方式需支付较高昂的交易费及佣金予结算经纪，弥补其净额结算及资金的成本，花费较高，亦要承受结算经纪违约的风险。此外，内地银行亦可能担心经结算代理进行客户结算会有运作效率问题及一定障碍，包括每当有需要时再委聘结算代理会需时较长、须依靠结算代理的系统基建以及须倚赖代理能获CCP批准接纳替其有关交易进行中央结算等。
再者，香港交易所场外结算公司已在香港监管框架下制订特别方案，可接纳内地注册成立的持牌银行为其结算会员。在中国是否属净额结算司法权区尚未能确定之时，这样的处理方案及方案下的结算服务，在欧美结算所尚未能提供。方案的详情见第四节。
4.香港交易所场外结算公司为内地银行提供的解决方案
4.1 中国结算会员
在中国注册成立并设有香港分行的银行，只要是受香港金管局规管的认可机构，便可成为香港交易所场外结算公司的直接结算会员（「中国结算会员」）。
香港交易所场外结算公司已就其在香港及中国法律下执行结算规则（包括有关平仓及抵销的条文）的效力取得法律意见，可按中国结算会员所结算的整个投资组合的净额风险收取按金。此外，香港交易所场外结算公司对于中国结算会员结算合约所支付的款项，以及监管机构在香港法律（即规管结算规则及场外结算公司所持有中国结算会员所支付的抵押品的香港法律）下根据结算规则的违责条文对中国结算会员所采取的行动均享有终局性的保障(42)。
现时有四家中国注册成立的银行（中国农业银行股份有限公司、交通银行股份有限公司、中国民生银行股份有限公司及上海浦东发展银行股份有限公司）已透过各自的香港分行成为香港交易所场外结算公司的直接结算会员。直接结算会员亦包括另外三家中国注册成立银行的香港附属公司。（香港交易所场外结算公司的结算会员见附录二。）
4.2与国际对手方作跨境结算的模式
成为直接结算会员后，内地银行毋须委任结算经纪，便可直接在香港交易所场外结算公司进行结算，避免了结算经纪违责的风险，也省却佣金成本和减轻交易费用。直接结算可由内地银行的香港附属公司（如其香港附属公司已成为香港交易所场外结算公司的结算会员）或香港分行(如其本身已透过其香港分行成为香港交易所场外结算公司的结算会员）进行，具体运作分别见下图8及9。
以上结算模式相比透过结算经纪代理进行结算的模式，提供了更便利的解决方案，成本更低(见图10)。
4.3相对其他CCP的优势
内地银行选择不在欧美的结算所经结算经纪进行间接结算，而是通过香港交易所场外结算公司进行直接结算，其将可享有同一时区之便、风险较低和成本也较低等等相对优势（见表3)。
香港既是汇聚内地和国际用户的金融枢纽、又是离岸人民币中心，以此为营运据点的香港交易所场外结算公司遂可为内地银行和其国际结算对手提供平台，替双方以国际货币和人民币进行的场外衍生产品交易进行结算（见图11)。
5.总结
内地金融机构所持美元及其他外币的境外资产越来越多，相关外币的利率风险和外汇风险日增。为对冲风险，内地金融机构与境外对手方进行涉及以外币计值的风险管理工具（如IRS及外汇衍生产品）的跨境场外交易的需求亦水涨船高。
2008年全球金融危机过后，世界各地都在收紧对场外衍生产品风险管理的监管，金融机构或是被强制要求为标准场外衍生产品进行中央结算，或是必须就其作双边结算的场外衍生产品遵守更高的资本和保证金要求。如属后者，有关金融机构或会自愿选择中央结算以求减低交易成本。
有别于欧美结算所，香港交易所场外结算公司接受中国注册成立的内地银行透过其香港分行成为直接结算会员，令内地银行可经香港分行进行直接结算。这无疑为内地银行提供了更便利、成本效益更高的场外衍生产品中央结算方案。
再者，在人民币日趋国际化的进程中，为管理人民币风险而进行的离岸人民币衍生产品交易会具高增长潜力。与海外同业相比，香港交易所场外结算公司更有能力在结算美元及其他主要货币的场外交易之余，同时为内地以至全球金融机构以离岸人民币进行的场外交易提供结算服务。
附录一：香港交易所场外结算公司提供的产品
附录二：香港交易所场外结算公司结算会员（2017年9月）
注释：
(1) 标准利率衍生产品包括具标准化到期日及标准化利率期的IRS及FRA产品。
(2) 银行与客户之间的人民币对外币掉期合约早于2005年8月已推出。
(3) 人行2014年2月21日发布的《中国人民银行关于建立场外金融衍生产品集中清算机制及开展人民币利率互换集中清算业务有关事宜的通知》。
(4) 数据源：国际结算银行(BIS)有关场外衍生产品的三年期调查统计（2016年4月），载于BIS网站；每日平均数按「净-毛」(net-gross)基准计算。
(5) 2016年4月美元、欧元和英镑的场外单一货币利率衍生产品按「净-净」(net-net)基准计算的平均每日成交金额分别为13,570亿美元、6,410亿美元及2,370亿美元。数据源：BIS有关场外衍生产品的三年期调查统计（2016年4月），载于BIS网站。
(6) 人民币/外汇掉期涉及两种货币（人民币对外币）在特定日期按合约协议汇价进行的实际本外币交换，及相同货币在未来一指定日期按另一汇价进行的相反本外币交换。人民币/外汇交叉货币掉期涉及两种货币（人民币及外币）在协议期间的利息交换，亦可涉及两种货币的本金在未来指定时间按预定汇率进行交换。
(7) 2016年4月美元、欧元、日圆及英镑场外外汇衍生产品的平均每日成交金额分别为30,530亿美元、10,720亿美元、7,010亿美元及4,380亿美元。数据源：BIS的场外衍生产品三年期调查统计（2016年4月），载于BIS网站；每日平均数按「净-净」(net-net)基准计算。
(8) 大额可转让存款证是银行向非金融机构投资者发出的人民币记账式存款凭证。
(9) 「一带一路」包括「丝绸之路经济带」和「21世纪海上丝绸之路」两项计划。「丝绸之路经济带」连接中亚、西亚、中东至欧洲，延伸至南亚和东南亚。「21世纪海上丝绸之路」则横跨东南亚、大洋洲及北非。中国国际贸易研究中心于2015年8月发表的《「一带一路」沿线国家产业合作报告》列出了65个会参与一带一路计划的沿线国家。
(10) “ChinaandBelt&RoadInfrastructure,2016reviewandoutlook”，普华永道2017年2月。
(11)“Meeting Asia’s infrastructure needs”，亚洲开发银行2017年2月。
(12) 包括丝路基金、中国-东盟投资合作基金和中非发展基金。
(13) 包括亚洲基础设施投资银行和金砖国家开发银行。
(14) 数据源：招商证券2017年5月14日《一带一路资金支持再盘点》。
(15) 境内现有的场内工具为在中国金融期货交易所(CFFEX)交易的人民币债券期货—5年期及10年期国债期货。CFFEX是中国内地唯一可买卖金融衍生产品的交易所。境内的内地银行取得内地当局批准后，亦可在海外交易所买卖外币债券衍生产品。
(16) 数据源：BIS有关场外衍生产品的三年期调查统计（2016年4月），载于BIS网站；每日平均数按「净-毛」(net-gross)基准计算。
(17) 数据源：“Margin requirements for non-centrally cleared derivatives”，由巴塞尔银行监管委员会及国际证监会组织以及BIS于2015年3月发布。
(18) 同上。
(19) 根据巴塞尔银行监管委员会于2010年12月刊发的报告“BaselIII :A Global Regulatory Framework for More Resilient Banks and Banking Systems”，全球市场会于2013年至2019年间逐步采纳《巴塞尔协定三》。
(20) 按《巴塞尔协议三》的界定，QCCP为获相关监管机构发牌可作为CCP经营的实体，受其所在司法权区的审慎监督，而该司法权区的相关监管机构就金融市场基础建设实施的当地规则与国际证监会组织辖下支付及市场基建委员会为金融市场基建制定的原则一致。
(21)参见美国联邦储备系统管治委员会就实施《巴塞尔协议三》而通过的「最终规则」(“Final Rule”)。
(22)“OTC derivatives central clearing in the US”，Risk Advisors Inc.，2013年2月。
(23)数据源：英国金融行为监管局网站（https://www.fca.org.uk）。
(24)在生效后，适用于2017年7月1日或之后订立的附合范围内的交易。
(25)交易对手向内地银行报价时会将资本费用计算在内，内地银行因而要承受较高价格，尤其是当交易并无订立任何应对信贷风险的ISDA（国际掉期与衍生工具协会）抵押品协议时。
(26)若属「净额结算司法权区」，遇上交易对手破产时，可根据ISDA主协议就场外衍生工具交易强制执行终止交易的抵销和净额交割（close-out netting）。（参见Derivatives Week杂志2014年2月10日第5期第23卷“China—The New Netting Jurisdiction”，以及金杜律师事务所（King & Wood Mallesons）2017年4月3日发布的“ISDA publishes updated memoranda on China close-out netting”）。
(27)指ISDA主协议的「信用支持附件」（Credit Support Annex），附件中界定了掉期对手方之间提供或转让抵押品以减轻「价内」衍生仓盘信贷风险的条款或规则。
(28)为厘清有关向内地金融机构强制执行主衍生工具协议的平仓净额结算条款，中国银监会发布日期为2017年7月4日的答复文件，以响应全国人民代表大会财政经济委员会的相关问题。答复文件中说明，中国《企业破产法》原则上与ISDA（国际掉期与衍生工具协会）相关规定（主协议）的平仓净额计算条文并不冲突，但中国司法机关有权决定终止交易[平仓]净额结算条文的有效性。
(29)相关数据及数据来自LCH网站(http://www.lch.com)。
(30)期货佣金商接受客户下单，为其买卖期货合约、期货期权、零售场外外汇合约或掉期，并接纳客户的款项或其他资产以进行交易。
(31)若相关司法权区并无豁免客户结算规则，结算所会要求提供担保契据作为保护机制，好使万一结算会员失责，结算所也有权处理客户资产，保障客户权益。
(32)相关数据及数据来自芝商所集团网站(http://wwwNaNegroup.com/clearing.html)。
(33)相关数据及数据来自Eurex Clearing网站(http://www.eurexclearing.com/clearing-en/)。
(34)数据源：CFTC新闻稿第7316-16号（2016年2月1日）。
(35)数据源：香港交易所。
(36)在场外外汇工具及场外单一货币利率衍生工具方面，香港的交投量分别位列全球第四及第三。数据源：BIS有关场外衍生产品的三
年期调查统计（2016年4月），载于BIS网站；每日平均数按「净-毛」(net-gross)基准计算。
(37)截至2017年7月底，香港的人民币总存款为人民币5,347.3亿元（数据源：香港金管局网站），新加坡截至2017年6月底为人民币1,380亿元（初步数据，数据源：新加坡金融管理局网站）、英国截至2017年3月底为90亿英镑（约人民币770亿元）（资料来源：英国中央银行网站）、台湾截至2017年4月底为人民币3,078亿元（数据源：中国银行（香港）离岸人民币快报2017第六期）。
(38)引述自香港金管局2016年1月的报告“HongKong——The Global Offshore Renminbi Business Hub”。
(39)亦可参见香港交易所研究报告《香港交易所迈向成为离岸人民币产品交易及风险管理中心》（2017年4月），载于香港交易所网站。
(40)于2017年9月25日，作为付款系统营运者的香港银行同业结算有限公司合共有141名本地人民币结算会员及68名海外人民币结算会员（数据源：香港金管局网站）。
(41)现时CLS透过在各货币央行开设账户，为18种主权货币提供外汇结算服务，币种与央行不包括人民币及人行。（数据源：CLS网站。）
(42)数据源：香港交易所。
