新华社记者 张欢
春节前后，货币市场利率曲线逐步上行，此为央行兼顾经济企稳、应对通胀、去杠杆目标，通过中短期工具进行传递式“加价”的必要且柔和的操作，这并不意味我国进入加息通道，但相关操作也不会就此结束。业界预测，鉴于国内经济预期良好和通胀前高后低走势，如果有必要，货币政策至少在上半年存在收紧空间。从全年看，去杠杆的宏观货币政策环境则会松紧适度，不会造成流动性恐慌。
柔性传递式“加价”
春节前后，央行先后上调了中期借贷便利（MLF）利率、逆回购利率和常备借贷便利（SLF）利率，由此从短期利率到中期利率，从公开市场操作到“一对一”操作，市场利率曲线逐步上移。此举既为必要，也堪称柔和。
其实，自2016年年中左右开始，在实际操作中，国内的货币政策已经由2014年12月以来的稳健略宽松趋向稳健略偏紧，货币市场的中枢利率就在逐渐上行，国际市场利率也在总体走高。
央行行长助理张晓慧日前撰文指出，当前我国经济结构性矛盾仍很突出，过度扩张总需求可能会进一步固化结构扭曲和失衡，加之通胀预期有所抬头，部分领域资产泡沫问题较为严重，开放宏观格局下还面临着汇率的“硬约束”和资产价格的“强对比”。在这样的宏观大背景下，稳健的货币政策需要更加中性。
于是，在经济呈现L型企稳、通胀回升背景下，以及金融同业大幅扩张和信贷数量超越市场预期的局面中，央行通过中短期工具进行传递式“加价”，就成为去杠杆、抑泡沫、防止政策利率与市场利率期限套利的必要、合适的操作。2016年以来外汇占款收窄，也使得央行获得了更大的基础货币供给和调节流动性的主动权，央行货币政策转向数量与价格双重调控的特征亦逐步强化。
在货币市场利率上行的过程中，高杠杆和利率敏感性强的部门会受到冲击。债市在短期内承压较为明显，利率进一步上行的预期强化；但从长远来看，降杠杆、抑泡沫取得成效，加之经济更加企稳，将利于债市稳健发展。股市对于利率的敏感性相对低一些，且部分从债市撤离的资金或流向股市，反而会对股市发挥积极意义。交通银行首席经济学家连平认为，房市受到的影响将不大，综合市场利率小幅上行及可能出现的按揭贷款利率九折的效应，使购房成本会小幅增加，但对比前期部分城市房价大幅上涨，最终对房市不会产生很大负效应。
技术密集型的新兴产业，以及受益于供给侧结构性改革红利尤其是息率优惠的行业，基本不会受到“温柔”操作的影响。评级机构穆迪认为，去杠杆措施大体上强化了企业的正面信用，这些措施有助于降低企业部门杠杆率，尤其会有利于具有优良业务品质、商业上具有持续增长和盈利能力的企业，例如拥有领先市场地位和技术的企业。
收紧空间犹在
此番货币市场利率上调，并不意味着我国进入了传统意义的加息通道，但相关操作也不会就此结束。业界预估，鉴于国内经济预期良好，如果有必要，货币政策至少在上半年存在收紧的空间，目前市场上对中期流动性的预期也倾向谨慎。
2017年是前期稳健略宽松货币政策累积效应尚在的一年，对经济体各方面的影响还将于一定程度继续。下一步，经济基本面持续企稳，则决定了货币政策可以收紧，而通胀的表现，将成为收紧时点的标尺。
数据显示，1月份进出口总值超出市场预期同比增长19.6%，新出口订单指数和进口指数分别为50.3%和50.7%，均小幅回升并连续3个月位于临界点以上；春节长假期间，全国零售和餐饮企业实现销售额约8400亿元，同比增长11.4%；1月份国家发展改革委共审批核准固定资产投资项目18个，总投资额为1539亿元。发展改革委新闻发言人赵辰昕表示，“今年以来，我国经济保持稳中有进、稳中向好的发展态势。”
数据还显示，1月PMI和非制造业商务活动指数为51.3%和54.6%，均处在高于临界点的扩张区间，且PMI连续6个月超越荣枯线；1月企业预期指数为58.5%，环比上升0.3个百分点，高于去年同期7.2个百分点。国务院发展研究中心研究员张立群谈到，这表明工业企业对未来市场前景预期比较稳定，对春节后的生产经营准备比较充分。
1月CPI同比上涨2.5%，比上月上升0.4个百分点，核心CPI同比涨幅自2014年2月后首次回升至2%以上，达到2.2%。交通银行的研究报告认为，由于2月没有春节因素、翘尾因素也下降，CPI同比涨幅将回落，全年来看，年中5、6月份CPI同比仍有走高可能，但下半年随着翘尾及新涨价因素的回调会再回落，全年通胀压力并不明显。
1月PPI同比延续上涨态势至6.9%，涨幅比上月大幅扩大1.4个百分点。由于翘尾因素仍将上行，预计2月PPI同比涨幅还会扩大。但之后随着翘尾因素减弱，下半年PPI涨势将放缓，可能出现阶段性回调。
据此，业界普遍预判，今年经济会延续企稳向好的态势，通胀走势前高后低，全年GDP增长6.5%-6.7%，CPI增长2.3%-2.5%。如果货币政策有必要收紧，至少在上半年存在操作空间。
全年去杠杆环境将松紧适度
就全年而言，综合货币政策的目标--稳增长、应对通胀和资产泡沫、应对资本外流及人民币贬值，央行的宏观货币政策将是稳健中性，即在松紧适度的宏观环境中去杠杆，不造成流动性恐慌。
央行近日发布的题为《杠杆率结构、水平和金融稳定：理论与经验》的工作论文中提及，如果过快压缩信贷和投资，很可能引发“债务-通缩”恶性循环；因此政府应保持宏观政策稳健中性，即宏观环境要松紧适度，同时打破刚性兑付；让市场去选择谁加杠杆、谁去杠杆。
对于今年的整体趋势，央行副行长易纲表示，要保持稳健的货币政策，它是一个中性的态势，即不紧不松。
央行行长助理张晓慧在描述2017年稳健的货币政策“更加中性”的同时，也用了“更加审慎”的提法。她指出，要综合运用价量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门。
由此，未来货币政策操作会较为谨慎，要观察实体经济的走势和国内金融市场的反应，也要关注美联储加息进程和人民币汇率的走势。相对于国内经济环境，外部因素的不确定性更强一些。尤其是在美国近期强劲经济数据的推动下，美联储加息预期增强，美联储主席耶伦表示“2019年末联邦基金利率可能接近3%左右”，这意味着2017-2019年每年的预期加息次数均为3次。但同时，操作环境中也存在着强势美元对美国出口与增长不利、特朗普胜选透支强势美元预期等对冲因素。综合判断，业内普遍观点认为，今年央行的货币政策操作不会贸然采取较大举动，市场利率水平在跨上一个台阶后会相对平稳运行。
鉴于货币政策进入稳健中性状态之后，更多考虑的是相机调整以维持市场流动性基本稳定，连平判断，未来监管政策的弹性可能进一步增强，旨在降低调控中的道德风险和机构对于货币当局流动性的依赖。从此前央行允许不符合MPA考核的机构申请SLF，但设置额外100BP的惩罚成本，即对监管政策强化弹性可见一斑，亦可见央行货币政策正在进一步发挥以量调节流动性、以价引导预期的功能。
