招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、林澍
最近几周国内债市出现了比较剧烈的调整，10年国债收益率已经回到了3.30%左右，短时间内市场收益率迅速回到了一年多之前的水平。央妈态度超预期的严厉是近期债市调整的核心因素。前瞻地看，今年中央经济工作会议对2017年货币政策的诸多新要求意味着央妈在明年有进一步向虎妈发展的趋势，央妈成虎妈短期阵痛已不能避免。
2017年货币政策的基调是“稳健中性”，较之于以往的“稳健”，“中性”表明货币政策将改变目前宽货币、低利率的局面。一方面，“宽货币”对有效需求的刺激并未明显，反而导致资产价格泡沫的膨胀，去年到今年，各类人民币资产价格均有明显上涨，市场利率已来到历史底部，而经济增长的下行压力却并未终结，“宽货币”已经失去继续存在的必要性。另一方面，7月政治局会议以来多次提到的“资产泡沫”的根源就是“低利率”，防风险是当前宏观调控的重中之重，监管趋严是大势所趋，在这一过程中，市场利率将难以避免地回升。因此，明年对流动性的要求也从“合理充裕”改为“基本稳定”，社融适度增长也不再提及。资金面的波动在2017年将难以避免，但也不会重蹈2013年钱荒的覆辙。当市场被流动性逼到绝路时，央妈该出手时还是会出手，上周五央行开展了3940亿的MLF操作即是此意。
中央经济工作会议提出要“适应货币供应方式新变化”，这其中也有多层含义。第一，外占持续负增长，基础货币投放方面央行的主动性明显提高，降准、再贷款以及公开市场操作都是可以选择的政策工具。目前央行的选择是MLF为主，好处是避免释放总量宽松信号，弊端是资金成本高于降准，不过这也符合货币政策的思路，还看不到改变的迹象。第二，利率市场化和金融创新的背景下，基础货币的供应方式也在发展，广义信贷对资产价格的影响程度提高，以往盯住M2、盯住社融增速可能已经难以准确把握货币供给的变化。因此，未来货币供给的目标也可能与GDP增速一样，目标区间化。
人民币汇率一步贬值到位的想法也可以歇一歇了，因为2017年“要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均水平上的基本稳定”，这意味着明年在汇率方面不会有重大的政策调整。一次贬到位既不利于引导外汇市场预期，也不利于防范系统性金融风险，这明显违反了“稳中求进”的工作总基调。因此，2017年人民币汇率将在现有政策框架内波动。只要人民币汇率波动不影响外汇市场供求关系的稳定和金融市场预期的稳定，央行对外储下降和国际资本外流的容忍度将会适度提高。
总而言之，“防控金融风险放到更加重要的位置”的大背景下，中性、保守的货币政策有助于稳定人民币汇率和人民币资产价格。2017年的货币政策将围绕防风险展开，调节好货币闸门是为了改变资产荒的不利局面，推动资金流向实体经济，流动性的好时光已经离我们远去。
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