人民币汇率虽贬外汇市场尚稳-中国金融信息网

谢亚轩闫玲招商宏观研究

11月16日外管局公布数据：10月银行结售汇逆差984亿元人民币，银行代客结售汇逆差685亿元，自身结售汇逆差299亿元；银行代客远期净购汇262亿元；境内银行代客涉外收付款逆差953亿元。

核心观点：

1）虽然人民币汇率加速贬值，本月外汇市场供求并未恶化，货物贸易项下的结售汇顺差如期回升。银行结售汇、央行外汇占款、官方外汇储备、涉外收付款、远期净购汇的逆差规模均出现收窄，数据趋势保持一致。人民币汇率指数保持稳定。

2）央行在外汇市场干预度上升，经济主体对汇率的波动适应性增强。10月外汇市场成交量显著增加，日均成交量上升17%，但是企业和居民在境内的购汇意愿相对平稳，这可能是外围市场变化超预期的影响下，市场交易活跃度的提升。央行的干预度有所增加，但仍显著低于811汇改和16年初期间。反映出面对汇率波动性上升，央行希望降低干预力度，让外汇市场自发寻求平衡的态度。

3）央行外汇占款下降2679亿元，超过银行结售汇逆差984亿元，我们推测可能是"外汇"用在离岸，也可能仍有去年衍生交易到期后的部分资金于近期交割的原因。一个证据是10月人民币对外净支付为1953亿元，有人民币国际化的因素，可能也有部分企业汇出人民币，在离岸兑换成外汇，以满足其海外并购或经营型需求。

4）我们仍要强调强美元是把双刃剑。美联储12月加息几成定局，特朗普"美版4万亿"预期助推近期美元走强，创9年以来新高。美元强势带来新兴市场货币弱势和跨境资本外流，也会拖累美国经济和通胀，这将反过来抑制美元指数的涨幅和美联储加息的节奏。在12月美联储加息之后，美元指数可能会更多的反映美国基本面的情况。

一、10月中国跨境资本外流的规模收窄

银行结售汇、央行外汇占款、官方外汇储备的逆差规模均出现收窄。2016年10月份，银行结售汇逆差984亿元，较9月份下降48%。银行代客结售汇逆差685亿元，较9月逆差规模扩大1108亿元，自身结售汇逆差299亿元。央行外汇占款逆差规模为2679亿元，较9月缩小696亿元。央行官方外汇储备下降457亿美元，10月汇率折算因素的影响为-289亿美元，如果扣除该因素，央行官方外汇储备下降168亿美元，9月该值下降241亿美元。从这个角度来看，10月外汇储备的降幅环比收窄而非扩大。

涉外收付款逆差缩小，人民币对外净支付规模下降。境内银行代客涉外收付款逆差953亿元，逆差规模收窄2084亿元。其中，涉外外汇收付款由负转正，为148亿元，而人民币对外净支付1953亿元，较9月规模减小1031亿元。

远期购汇签约规模缩小。银行代客远期净购汇262亿元，较上月规模收窄488亿元。远期购汇签约规模为687亿元，下降472亿元；远期结汇签约规模425亿元，与上个月基本持平。

二、为何数据之间差异这么大？

从各个指标的分歧来看，央行外汇占款逆差规模>银行结售汇逆差规模>央行官方外汇储备。除了真实的跨境资本流动之外，央行官方外汇储备还包含非交易性的变化，比如汇率折算因素、外汇储备利息收入和央行减持美债计入资本利得，影响因素较多，因此，我们这次着重分析前两者的关系。

央行外汇占款下降2679亿元，超过银行结售汇逆差984亿元，我们推测可能是“外汇”用在离岸，也可能仍有去年衍生交易到期后的部分资金于近期交割的原因。央行外汇占款，是货币当局资产负债表中的国外资产项下外汇资产的变化，这就好像是央行从自家钱袋子付出多少外币，不管是花在离岸市场还是在岸市场，即便短期借钱，最终也还要自掏腰包归还。而银行结售汇不按居民与非居民交易的原则进行统计，其仅包括银行与客户及其自身之间发生的本外币买卖，即人民币和外汇在国内的银行柜台兑换交易，仅指在岸市场。因此，央行只要不是在国内柜台上发生的交易，均不统计入银行结售汇。

一个证据是人民币对外净支付规模的持续高位。近三个月的央行外汇占款的降幅显著大于银行结售汇，8月、9月、10月两者之差分别是-1285、-1478、-1695亿元。10月人民币对外净支付为1953亿元，近五个月保持较高的规模，一方面有人民币国际化的因素，另一方，可能有部分企业汇出人民币，在离岸兑换成外汇，以满足其海外并购或经营型需求。

需要补充的是，央行外汇占款与银行结售汇的差距，影响因素比较多，两者的差异不能完全用人民币对外净支付来解释。如8、9月也有央行干预离岸外汇市场的原因，以及我们9月点评报告中谈到的部分去年衍生交易到期后的资金交割的影响。

这里我们再重点分析人民币对外净支付的影响因素。人民币对外净支付的影响因素包括离岸、在岸的汇差和利差、监管政策影响，还有一个重要的人民币国际化因素。在人民币国际化的推动下，人民币通过贸易或者资本、金融项下流出到离岸市场，同时，离岸的人民币买家进行资产配置，这部分钱也会再通过银行渠道回到我们债券市场。因此，境外机构今年年初至今持有的人民币债券余额不断上升，境外机构在我国国债市场中的占比，也由年初的2.62%进一步提升至3.77%，境外机构对我国国债的青睐热度持续。这个类似于美国通过石油美元和贸易逆差向市场输出美元，中国再把持有的美元配置美债。因此，把人民币对外净支付全部看成资本外逃也是一种误解。

从历史走势来看，在15年811汇改之后，人民币对外净支付与离岸在岸的汇差、利差走势脱离，与人民币汇率走势的相关度提升。从2015年11月至今一直保持着人民币对外净支付，比较大的月份分别是15年12月、16年1月，以及16年6月至10月，每月的规模保持在1800-2400亿元之间。

三、美元飙升令美元兑人民币贬值压力山大

10月1日至11月16日，美元指数升至100.3785，升幅高达5.2%，创9年以来的新高。同期，美元兑人民币贬值近3%，而人民币汇率指数则稳定在93.0-94.5之间波动。

1、美联储12月加息成定局和“特朗普经济学”推动美元走强

美联储官员延续加息表述，12月加息几成定局。美联储14日发表声明称今年以来美国通胀率有所回升，与此同时相比上一次声明，声明中去掉了“通胀水平将在短期内维持低位”的表述，暗示美联储对通胀继续回升的信心有所增强。此外，美联储副主席费希尔11日也表示，目前美国的通胀水平和就业率已经接近美联储的目标，这为美联储未来加息打下了基础。

美国就业数据表现良好，通胀逐步回升，制造业也意外转好，消费信心指数超预期。虽然非农数据仍稍弱于预期，但是备受美联储关注的薪酬水平创新高，同时失业率有所降低。10月非农就业人口增加16.1万，预期值17.3万，前值由15.6万修正为19.1万。薪酬数据方面，10月平均每小时工资同比2.8%，预期2.6%，前值由2.6%修正为2.7%，创2009年以来新高，10月失业率为4.9%，前值5%。制造业方面，10月ISM制造业指数继续上升至51.9，前值51.5，略超预期；10月Markit制造业PMI终值意外上修至53.4，创一年新高，前值51.5。消费数据方面，11月密歇根大学消费者信心指数初值91.6，前值87.2，消费者信心指数超预期，升至5个月来新高。

特朗普“美版4万亿”预期助推美元走强。共和党总统候选人特朗普战胜民主党总统候选人希拉里当选美国第四十五任总统，并在日前公布政策纲领，其中大规模减税政策与加大基建投资均被市场看做利好美国经济的信号，并推动美元走强并突破100大关。特朗普主张实行扩张型的财政政策，并提出实施自里根时代以来最大规模的减税计划：把对企业的税收从39%，下调至15%；下调个人所得税最高边际税率自39.6%至25%。此外，简化税收等级，降低对能源行业的监管以增加就业。财政支出方面，特朗普主张加大基建投资，规模高达5000亿美元，被称为“美版4万亿”计划。减税措施有助于提振企业信心，降低失业率，同时促进个人消费；而大规模的基建投资也将进一步刺激美国经济，并在长期下利好经济增长率的回升。受此影响，美国10年期国债收益率显著上升。

2、欧日央行维持利率和QE规模不变，仍需关注后续风险事件

欧洲央行、日本央行货币政策议息会维持利率不变，并且近两个月其他主要央行全部如期维稳利率。10月20日，欧洲央行宣布未来一段时间內将维持在当前或更低水平。维持存款利率在-0.40%，维持基准利率在0.00%，维持边际借贷机制利率在0.25%，维持每月资产购买规模在800亿欧元。10月欧元区制造业PMI终值为53.5，创下33个月高点，高于预期值和前值(两者均为53.3)。通胀率实现连续7个月增长，10月通货膨胀率达到了0.5%。欧盟委员会10月28日宣布欧元区经济信心指数回升至106.3，为自2015年12月以来最好表现。考虑到经济基本面回暖，加之金融系统相对稳定，前期德银事件也没有进一步朝负面演化，我们预期未来短期内欧央行维持当前货币政策不变。日本方面，11月1日日央行宣布维持利率在-0.1%不变，维持货币基础年增幅为80万亿日元QE规模不变，维持10年期国债收益率目标在0%左右；将2017年CPI预期下调至1.5%，前值1.7%。日央行透露未来或不需要购买80万亿日元的债券以维持长期收益率为零的目标，而且较此前长端收益率为负值，当前锁定零为目标，货币政策的边际上也展现更为保守的倾向。

关注12月意大利修宪公投。市场对英国脱欧的担忧可能更多地集中在“首脱欧”会不会对原已脆弱的欧盟经济体以更进一步的打击、欧盟碎片化是否会加剧、甚至是否会出现解体危机上。事实上，在英国公投之后，脱欧情绪就开始蔓延整个欧洲大陆。未来近期主要政治事件还包括12月4日意大利修宪公投对市场可能造成的冲击。这种民粹主义、孤立主义的兴起，或者在长期经济低迷之下，民众对于政府的不满其实已经在英国脱欧和美国大选中得到了一个比较明确的体现，而这种事件的概率可能会被低估。一旦公投失败，意大利可能会陷入新的政治动乱，若反欧盟政党借此上台，并再次发起脱欧公投的话，由于意大利其实是在欧元区内的，它如果选择脱欧，带来的影响甚至可能会大于英国公投脱欧的影响，并可能会给欧元区带来更大的危机，并带来欧美经济预期的进一步分化。

四、外汇市场供求分析

10月人民币汇率贬值1.5%，但本月外汇市场供求并未加速恶化，央行在外汇市场干预度下降。10月的外汇市场成交量显著增加，日均成交量上升17%，但是企业和居民在境内的购汇意愿相对平稳，这可能是外围市场变化超预期的影响下，市场交易活跃度的提升。央行的干预度有所增加，但仍显著低于811汇改时期和16年初。反映出面对汇率波动性上升，央行希望降低干预，让外汇市场自发寻求平衡的态度。

经济主体对汇率的波动适应性增强。10月外汇存款增加170亿元，与上月基本持平，企业和居民配置外币需求仍将会持续。值得关注的外币贷款当月-355亿元，较9月收窄152亿元，这反映出企业偿债节奏稳定，受到汇率波动的影响并不显著。企业海外代付、远期信用证等进口跨境外汇融资余额较9月末增加10亿美元，连续8个月增长。

外汇市场的供求取决于国际收支的经常账户和资本账户。经常账户主要包括货物贸易和服务贸易，资本账户主要包括直接投资和证券投资。在这些科目中，由于货物贸易带来的资本流入，因此中国的经常账户保持盈余，而资本账户是资本流出的。

1、外汇市场的需求方面

企业和居民的购汇意愿（居民和企业向银行购买外汇与客户涉外外汇支出之比）从72.4%降至69.0%，减少3.4个百分点。结汇率微降至57.6%，是今年3月以来的最低点，由于结汇率波动区间较小，总体上平稳。

十一过后，旅游等季节性需求回落，导致服务贸易科目的购汇需求回落，逆差收窄；

季末过后，支付投资利息、股息红利等支出下降，10月份投资收益购汇环比下降56%，这导致经常项目的收益由逆差转为顺差；

H股估值水平提升，吸引力下降，港股通流入规模大幅萎缩至36亿元，仅为9月的两成，与沪股通的流入规模相当；此外，10月末，境外机构持有境内债券余额较9月末增加207亿元人民币。因此，证券项下的资本由流出转为流入，增幅151亿元.

资本项下的直接投资也由逆差转为顺差，反映出中国对外投资减少。

2、外汇市场的供给方面

从外汇市场的供给来看，随人民币正式加入SDR货币篮子、中国债券市场对外开放，带来外汇市场供给的改善。我们上月曾分析9月贸易顺差的意外回落导致贸易项下的结售汇恶化，并指出这并非趋势。10月贸易顺差如期回升，并且在经常项目的货物贸易下，结汇意愿回暖和购汇意愿回落。因此，货物贸易结售汇顺差升至1319亿元，增幅为425亿元。

总体来看，贸易顺差规模在四季度仍是全年的高位，从而支撑货物贸易项下结售汇的改善，这是外汇市场的供给稳定的基石。

五、强美元是把双刃剑

近一个半月来，美元指数升幅超过5%。受此影响，新兴市场的货币汇率无一例外加入贬值大军，人民币兑美元汇率已贬值超过3%。因此，要回答人民币汇率的走势，美元指数到底会有多强是一个值得深思的问题。

美元作为全球中心货币，其汇率走势对其他国家的汇率和全球国际资本流动具有显著影响。因此，我们说强美元是把双刃剑，它会“砍伤”其他经济体；但同时广义美元指数的快速上升对美国经济基本面也将产生抑制作用，压缩美元进一步走强的空间和美联储加息的节奏。因此，美国挥舞这把双刃剑的自如程度从根本上决定于美国经济的基本面及其与其他经济体的分化程度。当前美国GDP在全球中的占比远低于80和90年代，似乎预示本轮美元走强的高度也将低于上两轮强美元周期。在12月美联储加息之后，美元指数可能会更多的反映美国基本面的情况。