二、跨境资本流动背后的原因
规范而言，811以来中国跨境资本流动形势波动背后的原因有两个方面：国际因素和国内因素。
国际因素主要是指发达国家的货币政策外溢效应。本文在前面已经提到，中国跨境资本流动形势出现明显变化并非始于811而是更早之前，这是其一。再者，根据国际货币基金组织的统计数据，2015年全球有超过76%的新兴经济体出现国际资本净流入速度的放缓，新兴经济体国际资本净流出量与GDP的比值达到4.8%。当前，不论是受外溢效应影响经济体的数量还是受影响的程度都堪比1980年代的拉美债务危机和1998年的亚洲金融危机。全球大多数新兴经济体同时出现国际资本外流的现象表明，中国当前的跨境资本流动形势的剧烈变化并非完全由本国国内因素所造成，而根本上来自于外部冲击。这个外部冲击主要体现在欧、日与美国经济和货币政策的分化导致美元快速走强，这个外溢效应通过汇率渠道带动新兴市场的经济主体增加持有美元资产，加速偿还美元负债，导致国际资本流出新兴经济体。
发达国家货币政策外溢效应带动的经济主体增加持有外币资产，减少持有外币负债的行为很大程度解释了从2015年第二季度以来中国跨境资本流动一直呈现逆差的现象。例如，中国的全口径外债总额在2015年6月末达到高点的16801亿美元，由于企业加快偿还外债进程，该指标此后一直呈回落趋势。到2016年3月末，全口径外债总额为13645亿美元，三个季度分别净偿还1503亿美元、1136亿美元和517亿美元。正常情况下，外债总额应与GDP增长保持一个正相关的关系，应稳步增长而非出现显著的
余额下降。2015年6月以来由于偿还外债带来的跨境资本外流规模的增大显然是受到巨大外部冲击所致，更多与美元的强势以及人民币汇率的不确定性上升有关系。
国内因素的影响力同样不容忽视。影响中国跨境资本流动形势的国内因素众多，比如经济增速的放缓降低中国对国际投资者的吸引力，增强国内企业和个人对外投资以寻求资产多元化的积极性，导致国际资本外流压力增加。再比如，2015年6月和7月的股票市场剧烈调整导致投资者出现严重的恐慌情绪，对包括人民币汇率在内的广义中国资产失去信心，企业和个人的购汇意愿早在6月和7月就已明显上升，而不是汇改推行的8月。
当然，811汇改带来人民币汇率的不确定性放大了跨境资本流动的规模与波动性。同样从代表经济主体购汇意愿的售汇率指标来看，811汇改叠加金融市场的恐慌情绪导致售汇率从2015年6月出现快速上升，到8月达到高点。此后，由于央行启动逆周期宏观审慎监管措施防范跨境资本的异常流动，售汇率略有回落。但从2015年11月开始，市场不能完全理解人民币中间价的形成更多参考篮子的机制安排，再加之外部美联储加息的冲击，售汇率在2015年12月和2016年1月再次飙升。为提升汇率政策的透明度，便于经济主体认识参考篮子的汇率安排，中国人民银行通过多种方式加强市场沟通，特别是2016年2月央行周小川行长的专访文章有效稳定了经济主体的汇率预期，此后售汇率基本趋于稳定。
可见，国际和国内因素带来的人民币汇率预期变化及其驱动的售汇率波动很大程度上解释了811以来跨境资本流动形势的一波三折。
