招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣
核心观点：
811汇改以来，中国的跨境资本流动形势一波三折。但仔细分析可见，形势的变化肇始于811之前，因此，811汇改并非资本流动巨变的主要原因而是放大了波动幅度。本轮中国跨境资本流动形势变化背后有其深刻的国内和国际两重因素，欧、美、日等发达国家之间经济和政策分化所带来的外溢效应冲击尤其是罪魁祸首。2016年，G20上海和成都两次会议重提国际政策协调和避免竞争性贬值有其深厚的背景，其背景是单单依靠宽松货币政策刺激经济在国内和国际领域频频“碰壁”的窘境。7月下旬以来，日本重启积极财政政策并调低宽松货币政策的力度，英国央行、欧央行并未如市场预期进一步宽松。种种迹象表明“保守”的货币政策思想可能在悄然重生，这对人民币汇率和跨境资本流动形势重新趋于稳定的意义怎样强调都不为过。预计未来数月，在美元指数冲高回落的前提下，随贸易顺差的扩大以及人民币国际化和中国债券市场对外开放进程的推进，中国跨境资本流动形势有望出现较明显的改善。
自2015年8月11日中国人民银行宣布完善中间价报价，再次推进人民币汇率形成机制改革以来，中国的跨境资本流动的波动性明显上升，呈现一波三折的走势。包括人民币汇率和美联储加息预期等多个国内和国际因素对跨境资本流动形势的影响作用增强，不时成为影响当期资本流动形势的主要因素。
一、811以来中国跨境资本流动形势一波三折
811以来，中国的跨境资本流动形势呈现三个突出特点：
一是，中国跨境资本连续四个季度出现逆差。过去而言，中国的跨境资本出现月度乃至数月的逆差并不罕见，但连续四个季度持续保持逆差是有跨境资金流动统计数据以来首次出现。不过，从数据看，不论是跨境资金流动形势出现逆差还是波动性的提升均从2015年初就已出现。因此，811汇改的作用是放大了这一趋势，而非其根本原因。此外，可以看出，随时间的推移，跨境资本外流的力量在减弱，逆差规模在缩减。以银行代客结售汇数据为例，2015年第三和第四季度，月均逆差规模分别为5704亿和3451亿元人民币，而2016年前两个季度则分别为3007亿和1113亿元人民币。最近一个季度的逆差仅为811当季的五分之一，逆差规模明显收缩。
二是、跨境资本流动形势一波三折，波动性加大。不论从外汇占款还是从涉外收付款和银行结售汇数据来看，811以来跨境资本流动形势基本一致，可谓一波三折。同样以银行代客结售汇数据为例，2015年8月和9月，跨境资本外流形势严峻，逆差规模显著扩大。2015年10月和11月，形势略有缓和，逆差规模收窄，这可称为第一“折”。2015年12月至2016年1月，跨境资本流动压力和逆差规模显著增大。2016年2月至5月，跨境资本流动形势连续4个月出现改善，逆差规模缩小到高点时的近五分之一，这可称为第二“折”。2016年6月开始，结售汇逆差规模开始加大，跨境资本流动可能迎来新的一波资本外流，这将成为第三“折”。
三是、量价关系一致性的弱化。这里所谓的量价关系是指人民币汇率这个“价”和跨境资本流动这个“量”之间的关系，过去的经验看，两者多保持一致的关系。从2015年12月开始至2016年1月上旬，“价”的代表指标，人民币兑美元汇率，由6.3981最多贬值到6.5939，贬值幅度达3.06%。同期，“量”的代表指标，银行代客结售汇逆差规模扩大到月均5115亿元。这一时期，量价关系一致，汇率贬值，结售汇逆差规模扩大。反观近期，人民币兑美元汇率从5月初的6.4743贬值到6月末的6.6433，同样是两个月时间，贬值幅度达2.6%。但同期，银行代客结售汇逆差规模为月均918亿元，仅为前期逆差规模的五分之一。量价关系的一致性出现弱化，汇率同样是接近幅度的贬值，但逆差规模未明显扩大。
