许 鑫
美元今年以来持续走弱，离上一个高点100.56已跌去了8%。美元是国际定价基准，其走势足以影响全球的金融资产走势，进而影响各国的金融政策。看美国企业利润和美联储对加息的态度，未来3至6个月，美元继续走强的概率较小，大宗商品价格可能回升，我国货币政策的主要压力将由人民币对外贬值转为通胀。
主流经济学主要有三种汇率决定理论：购买力平价、利率平价和资产组合。笔者以为，这三种理论本质上是一致的，都把汇率看成货币的价格，但由于时代不同，对货币的用途有不同的看法。购买力平价理论提出于十八世纪，彼时货币的主要用途是购买商品；利率平价理论提出于上世纪上半叶，那时还没有高度发达的金融产品市场，货币主要收益是存款和债券利息；资产组合提出于上世纪七十年代，当时金融资产的国际流动已较为频繁，货币的投资对象由债券、存款扩展到所有金融产品。因此，这三种理论并不相互排斥，而是适用于不同的情形。例如，像俄罗斯那样以石油出口为最主要经济支柱的国家，适用购买力平价理论；而美国这样出口不彰、金融市场发达的国家，资产组合理论更为合适。
若从资产组合的角度讨论美元的走势，一般来说，主要的金融资产无非两大类，股票和债券。看目前的表现，两者在未来3至6个月内都不支持美元持续走强。
先说股市，净利润的下滑和市场预期限制其进一步上涨。在2007年至2008年金融危机之后，美国股市迅速恢复，目前已创历史新高，并成为历史上持续时间第二长的牛市。然而，自去年下半年以来，美国上市公司盈利进入下行通道，特别是今年一季度。据统计，一季度标准普尔500样本企业的利润下降了8%，科技企业利润下滑了6%。苹果、Chipotle和Twitter等风向标公司的利润均不及市场预期。以当下美国经济的走势，美国上市公司的利润也缺乏可供想象的空间。一方面，美国经济的复苏并不强劲，一季度零售销售增长率不尽如人意，2月和3月都处于下行区间，公司销售和提价受到限制；另一方面，去年以来美国工人薪资明显回升，近期增长率超过2%，这更进一步挤压了公司的盈利空间。伴随利润的下滑，美国公司估值亦有可能下降。在持续了长达7年的牛市后，美国公司的估值已到了相当高的水平。有投行报告显示，标普500指数的股指已超出了历史平均水平的72%，估值回归的可能性在不断增大。
再说债市，鉴于美联储加息的概率正在降低，未来一段时间，美国的债券对欧日的债券没有明显的优势。一方面，美联储加息预期落空，美国债券吸引力在下降。正如前文所说，今年一季度美国经济增长不及市场预期。与此同时，3月CPI为0.9，核心CPI为2.2，均低于市场预期。去年底，大投行均预计今年美元可能有三或四次加息，预计美国国债收益率相对于其他发达国家的国债收益率将明显提高，高盛预测十年期国债的收益率上升至3%。现在，这些预期落空了，可以肯定，美国债券收益率未来一段时间不会走高。另一方面，欧洲和日本进一步放松货币政策的可能性不大。4月，日本、欧洲央行都选择了按兵不动，日本尤其特殊，市场普遍认为，日本会扩大宽松政策应对日元升值，各方显然都对进一步宽松政策报以谨慎态度。前期，欧洲和日本都尝试了负利率，作为极端宽松政策的一种尝试，效果不佳，两大经济体的股市大幅波动，银行收益恶化，市场对银行体系的担心上升。别忘了，还有一件事情令市场难以释怀——英国下月将公投是否脱离欧盟，如果英国真的离开欧盟，金融市场的波动必将加大，即使没有收益率的吸引力，避险资金也会涌向美国的债券市场。
根据美国股市和债市的走势，笔者判断，未来3至6个月，美元再次走强的概率不大，给中国带来的影响可能包括大宗商品的价格和央行的货币政策。
最近一段时间，我国期货市场开始火爆，黑色金属期货和部分农产品期货快速上涨，在产能过剩、供给侧改革的大背景下尤显突兀。部分合理的解释就是美元的走势。从长周期来看，美元和大宗商品的价格维持一定的负相关关系，但对不同商品，负相关关系的稳定性不同，与贵金属和原油的负相关关系最稳定，与有色金属的负相关关系次之，与农产品的负相关关系最弱。在美元走弱的带动下，国际原油价格已大幅反弹，ICE布油从年初低点的27美元一桶反弹到48美元一桶，铜、铅等有色金属期货也有不同程度反弹。但是，我国部分商品期货价格上涨不能完全用美元走弱来解释，黑色金属期货几乎是我国独有的特色期货品种，但美元走弱带来的大宗商品价格上涨的预期很有可能是这轮商品期货价格上涨的部分原因。未来3至6个月，大宗商品价格在美元走弱背景下仍有望走强。
笔者去年曾预判，受制于美联储加息带来的人民币贬值预期，今年央行进一步放松货币政策的空间不大。看现状，结论成立，原因则有不同，放松货币政策的空间不大，不是因为人民币汇率，而在内部的通胀。随着大宗商品价格的反弹，财政政策、房地产政策在供求中的边际作用减弱，通胀正在抬头。3月，由于猪肉价格持续上涨和蔬菜价格季节性上涨，CPI达到2.3，为近两年高点。虽离我国设定的CPI3.5尚有一段距离，但由于食品的基础性影响，以及居民的通胀预期，加之大宗商品价格在美元的推动下走高，央行在放松货币政策的过程中不得不有所顾忌。通过非常规手段小幅释放流动性可能性较大，通过降准降息来大幅宽松的可能性较小。
（作者系宏观经济评论人）
