四、未来人民币国际化进程中应关注的几个问题
1、人民币国际化的两个理论问题。首先，人民币国际化的理论问题尚未完全解决，也不易解决。对所有国家而言，主权国家的货币国际化过程中都遭遇“特里芬难题”和“三元悖论”。以中国为代表的发展中国家还会遇到特别的困难和条件。发展中国家经济实力不强，经济增长存在不确定性。同时，发展中国家在推进改革的过程中政策变化会导致预期不稳，引起社会对发展前途和市场方向的疑虑，进而引起市场炒作。中国不仅没办法照搬发达国家货币国际化的基本模式，而且作为后起国家还面临着发达国家的打压，所以作为一个发展中国家需要建立隔离带，也需要足够的安全垫。从最基本的意义上来讲，一国货币国际化的地位完全取决于实体经济的发展程度。发展中国家的经济起飞和持续发展需要依托实体经济而非虚拟经济，而国际化货币通常又有过度衍生的问题。因此，我们需要认真研究金融市场深化和经济发展的关系，由此，必然牵涉到本币国际化如何走的问题。
2、人民币离岸定价问题。从离岸美元市场的定价经验来看，在正常市场环境下，美元LIBOR与联邦基金利率的相关性很高。从在岸市场看，在正常市场环境下的1986-2006年间，联邦基金有效利率、优惠利率与联邦基金利率目标之间的相关性非常高。正是由于缺少监管干预和资金保障，欧洲美元市场及LIBOR在危机期间大幅动荡，LIBOR与在岸市场的基准利率背道而驰。LIBOR是全球360万亿美元金融资产的定价基础，所以毫无疑问会对美国本土市场产生重大影响。
危机前，美国政府并不太关心对LIBOR的监管问题，但是危机时LIBOR走势对美国市场的影响，使美国政府改变了态度。态度改变另一个重要原因是市场对LIBOR的操控，不少报价行为了获取额外的收益，交易员和报价员合谋，操纵LIBOR报价，干扰了市场。
美联储也承认LIBOR的脆弱性和监管缺失，并要求对其加强监管，改进现有设置程序，确保该利率反映实际交易。2008年以来美国方面关于美元LIBOR改革的各种方案都有一个共同特征，即将美元资产定价权掌控在美国本土机构手中，采用在岸资产作为离岸及全球的定价基准。2014年纽约泛欧交易所(NYSE Euronext)从英国银行业协会(BBA)买下LIBOR公司所有权，现在LIBOR的运营及管理机构是伦敦洲际交易所(ICE)的基准利率管理公司(IBA)，离岸美元资产定价基准的运营及管理权已率先回到在岸。同时采用新的替代性基准，逐渐取代美元LIBOR，采用回购利率(Repo)、隔夜指数掉期(OIS)利率或美国国债收益率替代LIBOR。
人民币离岸市场的发展路径和美元有相似之处，但也独具特点。随着人民币国际化发展，离岸市场规模可能超乎预料地快速发展，两者之间的变动和影响会进一步加深。定价权的地理位置之争也会更加突出。
目前来看，离岸市场利率的波动性越来越高于在岸市场。从具体定价结构来看，在岸市场目前大概有三方面的定价体系，一是上海银行间同业拆放利率(Shibor)，其规模大而且较成熟。二是国债期货收益率。其品种较少，此外国债投资者一般持有到期影响定价和收益率曲线的形成。三是隔夜回购。香港离岸市场主要是香港银行间拆借利率(Hibor)、人民币外汇掉期隐含利率，还有更复杂的美元人民币交叉货币互换利率，对人民币离岸价格产生影响。
在香港市场上，衍生产品交易已经超过银行业，同时隐含利率对同业拆借利率产生了重要的影响。而且在目前整个离岸市场上，人民币债券的定价基准还没有形成。
如图所示，香港市场上人民币衍生产品交易规模大概是内地的6倍。香港人民币相关的衍生产品基本与内地相似，但交易规模远远超过在岸，所以香港离岸市场在定价上的影响力可能更大。
从人民币在岸、离岸市场的优势和影响力比较来看，两个市场仍是分割状态，并没有联系机制，同时两个系统报价体系和机构也不同。在岸市场定价分割同时还不够强大。动态地看，在岸人民币基准利率的发展前景更大，其优势将会逐渐体现，因此也更有条件成为全球人民币资产的定价基准。
在人民币资产定价权的安排上，中国需要未雨绸缪，统筹规划，既要有顶层设计，也要有底线思维；既要有长远发展计划，又要有临时性预警安排。未来3-5年，我国可以争取形成以在岸市场为中心，全球一体化的人民币短期资产定价体系。
当前应改变目前人民币定价体系分割的现状，逐步统一国内定价体系，进一步扩大报价实体。探索适当发展金融衍生品体系，完善金融产品价格发现功能。利用上海自贸区政策优势，扩大市场参与者。
3、人民币国际化未来发展路径。人民币国际化有很多机遇，通过深化经济金融改革，可以进一步夯实人民币国际化的基础，能够进一步提升我们的综合国力，这是为人民币国际化提供持久动力的重要基础。另外，随着我国对外开放的格局不断形成和完善，可能成为我们未来离岸人民币市场发展很重要的基础。“一带一路”、沿边地区口岸、对外开放基地等区域增加人民币使用。以自贸区为平台，探索跨境人民币业务创新。
当然，也不能忽视人民币在国际化的过程中面临的新挑战。包括在改革过程中存在的风险和波动、国际化程度提升后承担更多的风险与责任、未来金融市场波动性等。离岸市场影响力上升，汇率波动加剧，人民币容易成为炒作对象，跨境资金无序流动将干扰宏观经济稳定，宏观调控难度也会增大。
要审慎有序推进各项金融改革，降低国际资本冲击；防范人民币汇率“超调”风险，夯实在岸人民币定价权。量力承担国际责任，把握政策溢出与溢回。从路径图来看，可以分解到四个功能的国际化上，每一种功能其实都可以单独发展，也可能没有顺序。但是如果从与实体经济的联系，以及我国金融市场的现有条件来看，还是应该从跨境的使用支付计价开始逐步推进，建立完善的相应市场。重要的是要支持经济发展，有利于创造健康开放的环境。
当然，在研究人民币国际化过程中仍存在一系列需要进一步思考的问题，主要体现为:
第一，人民币跨境循环是有利于于我们国家的经贸发展、经济发展，还是会成为对国内市场冲击的力量?
第二，人民币离岸市场是成为推动我国企业对外投资便利的工具，降低风险有效手段，还是成为投机的市场?
第三，离岸市场发展成为左右国内市场的力量，还是在我国市场及政策主导框架之下?
第四，人民币国际化是成为提升我国在国际市场话语权的一种因素，能否成为持久的力量?这些都是需要思考的大问题，需要精心设计以及前瞻性的筹划，否则，我们在重大关键的时点上、在关键问题上可能会出现偏差。
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