四 未来中国资本账户开放的情景分析
如此所述，中国央行公布了将在2020年底实现资本账户全面开放的时间表。然而在未来5年内，无论全球经济还是中国经济都面临着较大的不确定性。这些不确定性主要体现在以下4个方面:第一，全球经济在2008年国际金融危机爆发之后一直复苏乏力，以至于可能陷入“长期性停滞”的局面。全球经济增速在未来5年内都很难回到危机爆发前5年4-5%的增长速度。第二，无论是发达国家内部还是新兴市场国家内部，目前都存在复苏路径苦乐不均的分化现象。经济增速的分化将会导致货币政策的分化，而货币政策的分化又会对货币汇率与资本流动产生显著影响。第三，美联储即将在未来几年步入新一轮加息周期。而历史经验表明，每当美联储进入新一轮加息周期之时，就是全球新兴市场国家面临负面冲击甚至爆发金融危机之时。美联储加息的频率在未来几年内都将是全球金融市场面临的重要震荡之源。第四，在全球经济增速放缓、金融风险日益凸显的环境下，各国之间爆发汇率战与贸易战的概率将会显著上升。WTO等全球贸易规则正在遭遇诸如跨太平洋伙伴关系协定(TPP)、跨大西洋贸易与投资伙伴协议(TTIP)、国际服务贸易协定(TISA)等区域性贸易投资协定的挑战，全球经济的碎片化趋势正在增强。
在未来几年内，中国经济将至少面临如下外部不利冲击:首先，全球经济增长乏力，这意味着中国经济面临的外部需求将持续低迷，通过出口增长来拉动经济增长与就业的空间很小。其次，美联储步入新的加息周期，意味着中国可能持续面临短期资本外流的格局，人民币兑美元汇率也可能因此而面临持续的贬值压力。最后，全球需求疲弱与美元升值共同导致的全球大宗商品价格持续低迷，这固然有助于降低中国企业的进口成本，但同时也加大了中国经济当前面临的通货紧缩压力。
此外，中国经济目前还面临如下一些重要的内部问题:其一，随着人口老龄化的加剧、制造业产能过剩的凸显以及国内要素价格的上升，传统的依靠投资与出口来拉动经济增长的模式难以为继，而增长动力的换档会带来不确定性以及潜在经济增速的下降。其二，在2008年国际金融危机爆发之后，中国政府实施了过度宽松的财政货币政策，出现了地方政府债务大幅上升、房地产市场出现大量库存、企业债务占国内生产总值(GDP)比率攀升等不利后果，而在未来几年内，企业部门的去杠杆、房地产市场的下行以及地方债务的攀升都可能造成中国商业银行体系不良贷款比率显著上升、金融脆弱性明显增强。如果处理不当，很可能酿成区域性乃至系统性金融危机。
在中国经济内部问题与矛盾上升、全球经济停滞与动荡格局并存的局面下，如何进一步开放资本账户是一件至关重要的事情。如果处理失当，资本账户全面开放之后可能引发的短期资本大进大出，很可能给中国的经济增长与金融稳定造成新的挑战，甚至导致中国爆发系统性金融危机，进而陷入中等收入陷阱的泥潭。笔者认为，从目前来看，中国的资本账户开放可能面临如下4种情景。
第一，快速开放，未出现危机。在这种情景下，中国央行按照之前给出的时间表，在未来5年内实现了资本账户的全面开放。而且幸运的是，在资本账户加速开放的过程中以及开放之后，中国并未出现较大规模的金融危机。然而如前所述，在复杂多变、不确定性凸显的国内外背景下，这种情景得以实现的概率非常低。
第二，快速开放，遭遇危机，重新管制。在这种情景下，中国央行按照之前给出的时间表，在未来5年内实现了资本账户的全面开放。然而，由于国内结构性改革的推进跟不上资本账户开放的步伐，造成结构性改革显著滞后于金融改革的局面。在中国经济增速放缓、金融风险浮出水面，且美联储连续加息增强了美国市场对资金的吸引力的背景下，资本账户加速开放导致中国面临持续大规模的资本净流出。例如，IMF的一项研究指出，中国的资本账户开放可能导致中国对外资产出现占GDP15%-25%的存量增长、中国对外负债出现占GDP2%-10%的存量增长，这意味着中国的海外净资产(相应的资本净流出)出现占GDP11%-18%的增长。
资本净流出不但加剧了人民币兑美元贬值预期，从而导致了更大规模的资本流出，而且通过提升国内市场利率而加剧了企业部门去杠杆、房地产价格下行以及地方政府债务攀升，从而显著放大了国内金融脆弱性。在这一情景下，中国很可能爆发货币危机、银行业危机，甚至主权债务危机。
资本净流出首先可能导致的危机是货币危机。2015年8月11日人民币汇率形成机制调整至今，中国央行大致采取了汇率维稳的做法，即通过央行在外汇市场上卖美元买人民币的方式来稳定汇率。这种做法已经导致中国的外汇储备由2015年1月底的3.81万亿美元降至2016年1月底的3.23万亿美元，一年之内缩水近6000亿美元。仅仅在2015年12月这一个月，外汇储备就缩水1079亿美元。如果这种外汇储备缩水的趋势持续下去，中国目前3.23万亿美元的外汇储备可能在两三年内就消耗殆尽，届时人民币兑美元汇率可能出现大幅贬值，即爆发货币危机。
紧随着货币危机的可能是银行业危机。一方面，人民币贬值预期的加强将会导致更大规模的资本净流出，如果央行没有能够及时对冲，国内银行间利率水平可能显著上升；另一方面，为了保卫本币汇率，中国央行可能被迫加息。国内利率水平的上升将会加快企业部门去杠杆的速度以及房地产市场的下行速度，同时也会加快地方政府债务水平的上升幅度。如果控制不好，房地产泡沫破灭、地方政府债务违约可能接踵而至，而这最终将会导致银行体系坏账规模显著增长，甚至引爆银行业危机。
银行业危机之后，可能爆发主权债务危机或者高通货膨胀。无论是房地产泡沫破灭、地方政府债务违约还是银行业危机爆发，最终都需要中国政府动用财政资金进行救援。但考虑到目前中国政府广义负债占GDP规模已经超过70%，如果中国政府再次动用财政资金大规模救市，中国政府负债占GDP规模超过90%的国际警戒线，这可能引发市场对于中国政府债务可持续性的担忧，甚至引发做空行为。而为了缓解债务负担，中国政府可能被迫通过制造通货膨胀的方式来稀释债务负担。
最悲观的情景是上述危机相继爆发，从而酿成系统性金融危机。而一旦危机爆发，中国政府很可能通过重新收紧资本账户管制的方式来缓解危机冲击。这不仅意味着中国的资本账户开放进程走了回头路，而且会对中国经济与金融市场造成显著负面冲击。
第三，审慎开放，未出现危机。在这种情景下，考虑到内外经济面临的不确定性，中国央行在未来的资本账户开放方面依然采取了渐进、审慎与可控的方式。在逐渐取消数量型管理措施的同时，引入了大量新的反周期的宏观审慎监管政策，并保留了在特定情景下重新采用数量型管制措施的权利。虽然中国经济增速的放缓与金融风险的显性化给中国经济增长与金融稳定依然造成了一定的负面冲击，但由于没有出现短期资本大进大出的状况，中国政府依然有充裕的国内政策空间来应对上述负面冲击，因此最终并未出现大规模金融危机。中国经济实现了理想中的平稳过渡。
第四，审慎开放，遭遇危机，开放放缓。在这种情景下，尽管中国央行在未来的资本账户开放方面采取了渐进审慎的方式，但由于国内积累的金融风险太高，抑或是外部冲击过于持久与剧烈，最终中国依然爆发了一定程度的金融危机，不过危机程度显著低于第二种情景。在危机爆发后，为了应对危机造成的负面冲击，中国央行不得不收紧资本流动管理，资本账户开放进程也发生了一定程度的放缓。但与情景二相比，资本账户开放的逆转幅度较小，对中国经济与金融市场造成的负面冲击也相对较小。
通过比较上述4种情景，不难看出，未来潜在风险最大的是第二种情景，因此这应该是中国央行需要竭力防范与避免的。尽管第一种情景看似一种合意的结果，但能够实现的概率太低。因此，审慎开放资本账户就成为未来中国央行的一种理性选择。
