韩会师
笔者在昨日的微信文章《冷静看待结售汇逆差环比萎缩39%》指出，虽然2016年1月银行结售汇逆差544亿美元，环比大降39%，但这是历史同期的最大逆差规模。如果只考察最能反映市场预期的银行代客结售汇，那么1月银行代客结售汇（即期+远期）逆差高达883亿美元，也是历史同期峰值，同时在历史上高居第四。
2015年8月，即8.11汇改启动当月，银行代客结售汇逆差总额1784亿美元，为历史峰值。与之相比，今年1月的逆差水平虽高，但难免相形见绌。虽然规模相差较大，但1月结售汇市场与8.11汇改启动之后的情况有很大类似之处，总结经验十分必要。
笔者认为，今年1月与去年8月相比，最大的共同点在于：在贬值预期较强的背景下，中间价意外大幅贬值重创市场信心，造成贬值预期短期内急剧升温，央行事后出手维稳市场，但恐慌情绪短期内未能平复。
2015年8月11日之前，由于股市暴跌，市场对人民币将由横盘震荡恢复贬值的预期已经明显升温，突出表现为7月银行代客结售汇逆差高达412亿美元（即期+远期），而6月份逆差水平本已收窄至2亿美元，市场明显在用脚投票表达对汇率贬值的恐慌情绪。
在这种背景下，8月11日人民币突然贬值，市场在事先没有得到任何消息的情况下，瞬间陷入混乱，恐慌情绪立即造成市场踩踏，直到8月13日央行出面召开媒体吹风会，宣布人民币贬值10%的市场传言是无稽之谈，并辅之以市场调控才将快速贬值的势头暂时稳住。
即期汇率虽然稳住了，但企业和居民个人疯狂的集中购汇并未终止，导致当月银行代客结售汇逆差（即期+远期）高达1784亿美元。笔者预计这将是未来数年难以超越的高峰。
再看今年1月的情况。去年12月，人民币的贬值压力和贬值预期已经较高，单月人民币对美元贬值了1.5%，银行代客结售汇逆差达到965亿美元（即期+远期），当时2016年人民币破7的舆论炒作简直如烈火烹油。
在这种紧张的市场氛围中，1月4日，人民币中间价突然大幅跳空低开，自然极大刺激了市场的神经。因为在8.11汇改时，官方宣布中间价定价规则的核心要点之一就是“中间价的确定主要参考前一日的收盘价”，而1月4日中间价较12月31日收盘价低开了96个基点，而且恰好又是新年的第一个交易日，可谓特殊日子的特殊事件，本就战战兢兢的市场自然如遭雷击，风声鹤唳之下，即期汇率再次连续暴跌也就顺理成章了。
直到1月7日，央行网站刊文，明确指出“做市商参考上日收盘汇率和一篮子货币走势提供的人民币兑美元汇率中间价报价倾向贬值方向，使得最终形成的中间价呈现了一定贬值态势”，尽力打消弥漫市场的“央行引导人民币贬值”疑虑，并辅之以境内、外市场的入市调控，才控制住人民币贬值势头，但直到1月12日，人民币才开始略有反弹。
历史总是惊人的相似，在央行出手之后，即期汇率的恐慌性暴跌虽然被抑制，但是市场参与者惊弓之鸟的恐慌情绪却很难瞬间平复，因此1月结售汇再次出现较大逆差十分自然。
今年1月和去年8月巨额的结售汇逆差说明，市场对人民币仍存贬值预期，而且贬值预期并没有因人民币的贬值而淡化，反而因贬值行为的发生而强化，这可能意味着顺市场预期而动并非上策，逆市场预期调控可能是目前更值得尝试的政策选择。
此外，今年1月和去年8月的市场恐慌情绪均与央行中间价的突然大幅波动密切相关，这说明虽然定价规则规定，商业银行向中央银行报送的中间价参考值是中间价的定价基础，但市场仍然倾向于将中间价看作央行的政策表态。虽然市场的认识未必正确，但长期形成的习惯很难朝夕间改变，官方必须对此予以重视。
更深入一点考虑，两次市场恐慌的发生都与市场中早就存在的“官方希望人民币贬值”的预期密切相关，人民币中间价突然贬值只是强化了这种预期。经过连续两年的震荡贬值，市场情绪对人民币利空消息非常敏感，对利好消息则相对迟钝，这就要求央行必须高度关注市场舆情，通过高频深入的市场沟通主动引导市场预期，并在政策出台前与市场进行适度沟通，对可能诱发的负面解读预先打好预防针，而非仅仅亡羊补牢。否则一旦央行舆论缺位，在媒体博眼球的强烈动机下，各类耸人听闻的政策解读就很容易占据市场，并煽动起巨大的市场恐慌。
总之一句话，市场情绪已成惊弓之鸟，尽量减少意外刺激方为上策。
（来源于微信公众号“会师话市”，作者授权发布）
特别声明:文章只反映作者本人观点，中国金融信息网采用此文仅在于向读者提供更多信息，并不代表赞同其立场。
