北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--美国对冲基金Hayman Capital的Kyle Bass近日发表文章认为，未来18个月人民币将贬值30%以上。中金公司发布研究报告指出，中国银行业的资产质量问题仍然处于可控范围内，而且人民币的基本面并不支持其大幅贬值。
中金公司报告指出，与1990年时的日本相比，目前中国的需求和生产力仍有很大的增长空间。中国2015年人均GDP仅为7800美元，生活水平仍远低于1990年的日本——当时日本人均GDP已达到了27000美元。而且，早在1990年，日本的城镇化率就已经超过了77%，对比中国目前的56%（如果不算生活在城市但不享有城市社会福利的农民工，中国目前的城镇化率仅36~38%左右）。
尽管中国某些重工业行业有产能过剩的问题，但长期来看，许多重要商品和服务的供应仍然远远不足，包括医疗、教育、养老等领域，以及地下综合管廊、地铁、南方供暖系统等城市基础设施的建设。
中国目前的杠杆率远低于1990年时的日本。虽然目前中国经济在周期特征上与1990年的日本存在某些相似之处，例如两者都在银行信贷高速扩张之后经历去杠杆化周期，但是中国目前的整体财务杠杆率3在300%以下，较1990年的日本和2007年的美国低60~70个百分点。1990年，日本的土地总价值达到GDP的5.5倍，房地产泡沫化程度远高于今天的中国－－包括农村房地产在内，中国的房地产（土地和住房）总价值大约为GDP的3倍。
报告认为，中国贷款/GDP比率相对较高，但很大程度上反映的是银行信贷在中国社会融资中的主导地位，而不能简单地归结为整体杠杆率过高。虽然分析人士经常引用中国的高贷款/GDP比率来强调中国的信贷风险，但值得注意的是，银行贷款仍然是中国的主要融资渠道，而其他主要经济体通过股票和债券市场进行的间接融资要发达得多。按整体金融资产/GDP比率来衡量，中国的金融杠杆率仍处于合理可控的范围内。此外，中国的银行贷款有着庞大的银行存款基础作为支撑，只关注资产端可能会明显夸大中国银行体系的脆弱性。
中国整体的银行资产负债表过去十年来并没有增长10倍，而且48~50%的银行资产可以被归为“低风险”资产。截至2015年年底，中国整体的其他（不包括央行在内的）存款性金融机构资产总计199万亿元，约合约30万亿美元，是十年前的5倍。其中，这些金融机构持有22万亿元存放于央行的储备资产、4.2万亿元的对外资产、20.1万亿元有政府信用担保的各类债券、27万亿元的消费贷款，以及约16~20万亿元将被置换为地方政府债券的地方政府融资平台相关贷款。由于中国的居民部门拥有55万亿元的现金存款以及65万亿元的其他金融资产，消费贷款也可以被归为风险较低的银行资产。因此，投向其他“高风险”部门的银行信贷余额（包括影子银行贷款）共为99~103万亿元，占银行整体资产负债表的50~52%。
报告指出，影子银行贷款可能有较高的违约风险，但或许并没有KyleBass报告里描述的那么严重。虽然KyleBass的报告显示银行理财产品的总数量出现大幅收缩，但官方数据表明，2015年4季度银行理财产品的总金额仍较3季度环比增长了17%（非年化）。
诚然，银行理财产品规模的潜在收缩可能会加剧期限错配问题，引发流动性紧缩，但其中较高风险投资的总规模并没有Bass先生描述的那么庞大。
据中金银行组估计，银行理财产品总共只有约30%的资金投向了贷款，相当于7万亿元。另一方面，虽然信托贷款往往投降风险较高的项目，但这一领域的不良贷款问题可能也并没有那么令人忧心，原因是：1）信托贷款的收益率通常达到9~10%，其较高的净息差将为潜在的资产质量问题提供缓冲。2）得益于地产政策放松和地方政府债务臵换，信托贷款融资的两个高风险领域——房地产开发商贷款和地方政府融资平台贷款的信用风险已经显著下降（约三分之二的信托贷款投向了这两个领域）。3）在银监会加强监管后，信托融资的增量风险下降，信托贷款余额在2013后基本没有增长。
与1998~2002年相比，本轮投向产能过剩行业的贷款规模相对来说小得多。与当时计划经济色彩更加浓厚的信贷体系相比，如今的银行已经变得更加商业化。此外，目前国有企业和产能过剩行业在经济中的占比要小得多。1998年，中国工业部门的亏损总额占比远高于目前——当年的亏损总额达1737亿元，较当年的利润总额高出19%，而目前亏损/利润比率为13%。1998年的35个工业行业中，有5个行业出现全行业亏损，而目前的41个工业行业中仅有1个行业全面亏损。此外，自2014年以来，投向产能过剩行业的信贷增速远低于整体的银行贷款增速。
综合现有的全部信息，中金估计中国银行体系目前的不良贷款率在5~10%，显著低于1998~2002年水平。此外，当前银行业的存款准备金率为17.5%（对比1997年的13%），贷存比只有66%（1997年为91%），以及整体核心资本充足率在10%以上，这些条件都有助于对抗不良资产造成的冲击。
中金强调，如今中国公共部门拥有的资源已经大幅增加。与1998~2002年类似，本轮的经济结构调整也需要政府的参与和公共部门资源的投入。与全球绝大部分国家相比，中国政府目前拥有的资源无可比拟。目前中国公共部门的资源已经大幅增加，包括公共部门存款（目前相当于GDP的38.3%，对比1998年的4.1%）、财政收入（目前相当于GDP的22.8%，对比1998年的11.6%）、外汇储备（目前相当于GDP的32%，对比1998年的14.1%）、以及政府拥有的国有企业股权和土地资产等等。
报告指出，中国的外汇储备数据没有包括中国的主权财富基金、政策性银行、以及向国际金融机构的注资等资产。其次，Bass先生引用的最低外汇储备要求里采用了10%的M2权重，而这一较高的权重水平适用于资本账户开放的国家。因此，一个较低的权重可能更适用于中国。
中金估计，与贸易伙伴相比，人民币的实际汇率与其公允价值相比大约高估了5~10%，而这仍然可以通过贸易部门的通缩和提高生产力的结构性改革来进行调整。人民币的贬值压力来自于中国经济放缓，而不是结构性的高估。此外，由于贸易品价格显著通缩，人民币之前的升值并没有削弱中国贸易部门的竞争力——中国的贸易顺差和占全球贸易的份额仍在不断上升。
报告指出，美元在2016年可能不会继续去年单边升值的趋势。首先，全球范围内通缩压力加剧，美联储的加息次数或将少于美联储官员预测的3~4次；其次，日元已经处于其公允价值2个标准差以下的水平，加之全球股市风险溢价高企，未来日元或将面临升值压力；最后，历史经验及近期市场走势表明，美国和欧元区之间的货币政策可能不会持久分化。
因此，过去经验显示，美元指数在首次加息以前可能已经积聚了较大的涨幅。考虑到中国庞大的净储蓄规模，以及其他主要经济体的低利率或负利率环境，人民币不太可能有“30%以上”的贬值空间。
与较小经济体的情形相比，当评估人民币汇率调整或中国资本流出的潜在规模时，更需要考虑其对全球的影响，或者说世界其他地区的“反应函数”。中国拥有世界上最大的净储蓄池，即从流量上看可以用来进行自由投资的资本。更确切地说，人民币净储蓄占全球净储蓄的43%，相当于美国净储蓄的8倍。因此，可以想象，在大量中国国内资本向国外寻求回报的情况下，全球收益率很可能会显著下降。
以美国为例，人民币对美元大幅贬值可能会导致美国收益率曲线进入负区间。考虑到目前已有5个发达国家的主权债券收益率为负，美国长期利率也处于50年来的低位，很难想象此前在国内获得4%回报的人民币资本会有很大一部分流出并停留在国外。毕竟，资本的本性在于寻求正的相对回报。
