作者:
张超 中国人民大学国际货币研究所
张家瑞 中欧国际工商学院，中国人民大学国际货币研究所
来源:微信公共号“宏观经济观察”
继11日离岸人民币市场遭到央行强力阻击，人民币汇率强劲反弹，至12日多空继续对决，造成人民币汇率两日内出现1400点左右的巨大振幅。人民币汇率市场“硝烟弥漫”，尽管市场被“误导”认为汇率的波动对境内金融市场有巨大影响，但我们认为投机因素导致的巨幅波动不足以对中国的金融市场乃至经济基本面产生重大影响，但一些短期波动对未来市场走势提供了判断的线索。
汇率短期巨震偏离基本面
自我国加入WTO以来，我国长期国际收支顺差，形成了巨额的外汇储备，而外汇占款也成为了央行投放货币的主要渠道之一。尽管市场对当前人民币汇率的波动存在各种各样的解读，但我国国际收支平衡这个影响短期汇率的重要因素却被有意无意地忽视了。汇率的短期波动的动力来自预期和国际收支情况，中国收支顺差意味着美元流入大于流出，国际收支逆差则表现为美元流出大于流入，市场对人民币的需求小于供给，人民币便有贬值的压力。
我国国际收支顺差在2008年金融危机之前稳定增加，汇率自2010年放松管制以来也出现了长期的升值。2011年和2012年这个顺差出现了一次大幅度的回落，而这期间(2012年3月至2012年7月)人民币也出现了一定程度上的贬值(1.7%)。随后我国国际收支再次大幅度顺差，人民币继续进入升值通道。直到2013年底，我国国际收支顺差迅速回落并变成巨额逆差，因此人民币有了贬值压力。当去年8月的人民币贬值“黑天鹅”事件发生时，是当时3季度我国国际收支出现巨额逆差使得人民币贬值幅度一次性修正的结果。
热钱跑路+预期自我实现=无理由恐慌
虽然近期外汇占款下降较快，但相对于我国巨大的外汇储备而言并不是生死攸关的问题。再看我国的国际收支平衡中，经常账户(贸易)顺差一直较为稳定，资本账户数额太小不会带来太大影响，问题出在金融账户。金融账户又分直接投资、证券投资和其他投资。直接投资一直是较为稳定的顺差，证券投资数额太小不影响大局。但“其他投资”这一项波动剧烈，并且从2012年开始由正转负，是金融账户从顺差变为逆差的主要因素。从2012年1季度至2015年3季度(4季度数据还不可得)，仅“其他投资”这一项就累积了8600多亿美元的累积逆差。
“其他投资”主要是贷款、货币和存款等，但还有一些热钱隐藏“其他投资”中，体现为流动性高，追求高收益的资金。在中国实体经济增速放缓、信用风险逐渐增加、美元加息预期形成的背景下，热钱开始撤离中国，对人民币贬值形成了压力。同时我国经济处于转型阵痛期，各种对我国经济唱衰的声音此起彼伏，造成经济预期混乱，加之汇率贬值压力与看空我国经济形成了“预期自我实现”的荒诞逻辑，制造恐慌情绪。这打乱了普通人，尤其是平时参与外汇交易不多的主体对未来判断。
