莫尼塔研究
钟正生 宏观研究主管
沈明高 首席经济学家
一问：为什么开年伊始人民币汇率会连续急剧贬值？
答：央行在新年伊始允许人民币汇率加速下跌，可能出于如下考虑：
一是，放在中美货币政策博弈的大背景下来看。2015年11月30日，人民币纳入SDR货币篮子；12月17日，美联储不出意外地首度加息；12月18日，美国国会通过了IMF2010年改革方案，中国在IMF中的份额占比升至6.394%。 这些事件彰显了中美在国际经济舞台上“你中有我，我中有你”的竞合关系。等这些事件尘埃落定之后，央行再顺势引导人民币汇率走贬，是个比较策略的选择。
二是，中国经济下行压力凸显，央行有引导实际汇率下行的诉求。2016年中央经济工作会议强调去产能、去库存和去杠杆，意味着高杠杆和重资产行业将面临向下调整压力，而新的经济增量却难以完全抵消扑面而来的经济下行压力。过去经验显示，我国规模以上工业增加值走势与人民币实际有效汇率高度相关。此外，尽管市场对美联储今年的加息频率仍有争议，但美联储加息仍是大势，而国内在“降成本”政策的主导下，央行仍有1-2次的降息空间。中美利差大幅收窄也会施压人民币，这在新兴市场也是一个普遍现象。
三是，美联储首次加息以来，新兴市场货币竞相贬值，人民币相对于美元贬值也是市场力量发挥作用的结果。“8.11”人民币汇改以来，人民币相对于美元的贬值幅度，在主要新兴市场国家中居于中等水平。就此而言，中国很难通过人民币贬值明显提升出口竞争力，但却可以找到一个相对不错的借口。
二问：这是不是意味着人民币汇率形成机制发生了变化？
答：这预示着人民币汇率形成机制的“微调”：央行将更多参考一篮子货币。2015年8月13日，在央行新闻发布会上，易纲副行长指出，未来人民币“报价的时候主要参考前一天的收盘价。同时要考虑什么因素呢？要考虑外汇市场供求关系和这一夜欧美市场的变化，比如国际一揽子货币的变化，这样报出一个中间价，这就使得中间价的报价和当天的开盘价和收盘价更加接近”。
比较一下人民币汇率中间价与一揽子汇率（以新人民币指数为度量）的走势。“8.11汇改”之前，两者走势是背离的；汇改之后，两者关系“越走越近”，紧邻汇改之后的那段时间尤为明显。岁末年初，这两个指标再度出现背离，但在人民币兑美元中间价连续急剧贬值的同时，人民币指数却保持相对平稳的走势。
我们猜测，央行可能在做一个“市场测试”：你们不要老是盯着中美双边汇率，是时候多看看一揽子汇率了。换言之，只要一揽子汇率能够维持平稳，央行对人民币兑美元汇率波动的容忍度可以更高。当然，这只是央行明示引领预期，市场变换观察角度的一个“过渡期”，并不意味着央行已对人民币兑美元不设下限（详见下文分析），也不意味着央行与市场间的预期错位能够很快得到矫正。
值得一提的是，中国社科院世界政治与经济研究所的学者敦促，中国可以尝试转向汇率目标区。所谓汇率目标区，是指一国允许其汇率在特定区间内进行浮动，一旦汇率变动超过了这个区间，央行就会进行入市干涉。1971年欧共体尝试建立的欧洲货币体系就是一个典型。每一欧共体成员国的货币都与欧洲货币单位（ECU）定出一个中心汇率，这个汇率在市场上的上下波动幅度为正负2.5%；如果成员国货币超过该幅度，那么该国央行就有义务入市干预，使汇率恢复到区间内。1980年代末，该体系渐趋成熟，可以看到当法郎兑马克汇率的偏离度接近2.25%的临界点时，便会掉头回落。但我们认为，汇率目标区，可能作为一种理论备选，但目前来看仍是个小概率事件。
三问：如何看待离岸人民币汇率的“领贬”？
答：人民币离岸汇率俨然成为市场的情绪风向标，也成为促使人民币在岸汇率走贬的催化剂。由于两个市场上交易机制的不同，也许也因为央行干预节奏的差异，（CNY-CNH）价差最近频频超过1000点，比如1月6日这一价差就曾达到1600点。如此走廓的价差，给央行维稳汇率预期带来挑战，也给资金的跨境套利带来便利。因此，我们看到央行要么急剧拉升离岸价，要么适当走贬在岸价，试图拉薄价差平抑预期。
央行若要急剧拉升离岸价，最直接方式就是“抽水”。即通过回收离岸人民币，抬高离岸人民币利率，从而抬高离岸做空人民币的成本。然而，由于离岸市场对国际资本流动的反应很灵敏，央行干预离岸市场汇率的难度其实很大。且央行抽水也是需要消耗外储的，很难大剂量地不间断地进行。此外，抽水本身与人民币国际化的诉求是矛盾的，也会影响人民币作为国际化货币的形象。所以，央行在间隙性地干预离岸之外，必然诉之以一些打击跨境套利的行政举措。
然后，这样的抑制措施也导致了离岸市场流动性的显著萎缩。市场上几乎只能找到人民币的卖家，而很难找到人民币的买家。因此，偶尔成交的几笔交易，可能就会急剧打压人民币汇率。这可能就是我们之所以看到，即便离岸人民币利率飙升，而离岸人民币汇率依然深幅下跌的原因。所以，在看待离岸人民币汇率时，要将市场交易结构的因素考虑在内。
四问：央行最关心的是汇率稳定还是外储稳定？
答：央行既不想人民币兑美元汇率连续急剧下滑，也不想过多过快地消耗外储。这似乎是个“鱼与熊掌不可得兼”的故事。化解这一困境的方式只有一个：资本管制。
在最新一期的ARA（Assessing Reserve Adequacy，2015）中，IMF提出外汇储备评估可以参考四个指标（出口、广义货币、短期负债和其他负债），并根据不同国家资本管制程度的不同赋予不同权重。按此衡量，在存在资本管制的情形下，中国的外汇储备仍然处于绝对安全的范围内。但是，我们看到的外储只是账面上的数字，可迅速动用的“真金白银”则是另一回事；而且，随着外储消耗的增多，人民币贬值预期只会进一步加剧，并带来更多外储消耗的压力。2015年12月外汇储备下降1079亿美元，继11月份后再次出现暴跌，无疑这会进一步加剧当下已经非常浓厚的人民币贬值预期。总之，我们不能想当然地认为，央行因为坐拥外储，所以可以虚掷无度。
五问：今年人民币汇率大幅贬值（破“7”）的可能性有多大？
答：不大！
第一，建议人民币汇率应该大幅贬值的，都有一个隐含的前提，那就是知道人民币的均衡汇率大致在哪。但汇率跟利率是完全不一样的资金价格，均衡汇率在哪没人说得清楚。因此，在没有办法确定均衡汇率的时候，如果仅仅让市场力量起主导作用，甚至让“试图炒作人民币并从中牟利”的做空势力发挥作用，那么很有可能人民币会出现断崖式的、单边的下跌。正如央行新闻稿中指出的，汇改以后人民币汇率会顺应市场力量，但顺应的“是与实体经济相关的外汇供给和需求，而不是以顺周期和加杠杆行为为主要特征的投机势力”。
第二，短期内人民币汇率大幅贬值对中国出口的提振段非常有限。2015年前11月，中国占全球出口市场的份额13%左右。1993年，日本出口占全球份额在达到9.8%之后即开始回落。我们不知道是不是有个出口份额的“天花板”存在，但到这一位置再靠人民币汇率贬值来提振出口的空间将是非常有限的。而且一些主要新兴市场货币越来越多地盯住人民币，使得人民币汇率贬值对中国出口的边际影响大幅下降。此外，人民币大幅贬值或引发新兴市场竞争性贬值，资本大举逃离新兴经济体，最终的净效应可能是零甚至是负的。
值得一提的是，去年“8.11汇改”，海外投资者最初认为这是中国政府试图提振出口之举，于是对中国出口进而对中国经济的前景突然悲观起来。这是后来大宗商品价格暴跌，并引起一系列多米诺骨牌效应的重要原因之一。事后来看，虽然在贬值时点和幅度上存在争议，但当时央行汇改最主要目的还是在于，使人民币汇率制度更有弹性，从而释放国内货币政策的空间。自始至终，出口应该都不是汇改最主要的考量，更不用说是唯一的考量了。
第三，即便人民币汇率大幅贬值在经济上是可以尝试的，其在政治上的可行性也是微乎其微的。一方面，我们需要考虑中美货币政策的联动效应。按照美联储委员们给出的利率预测路径，今年3月美联储加息的概率是很高的。去年9月美联储没有加息，人民币汇改带来的震荡就是主因。因此，在今年3月之前（时点越近越是如此），可能需要人民币汇率有一段相对平稳的表现。另一方面，去年“8.11”汇改以来，美元负债较多的国内企业正在加速去美元负债。这是私人部门转向资产外币化，负债本币化的自然选择。而人民币汇率的陡贬，可能会给国内企业主动去外债的进程带来过多困扰。
当然，若下列事件发生，则人民币破“7”的概率将会上升：（1）美联储连续加息，美元指数大幅走强；（2）中国经济全面衰退（“硬着陆”）；（3）出现明显的政策失误；（4）人民币汇率形成机制出现根本变革，放弃盯住一篮子货币。
六问：下一步人民币汇率管理怎么走，最坏的结果会是什么？
答：对下一步人民币汇率管理的演进方式，我们可以设想三种情景：
一是，全面的外汇管制。一旦人民币汇率雪崩，外汇储备陡降，央行必将迅速加强外汇管制，且外汇管制可能由资本项目渗透到经常项目。事实上，在岸人民币汇率能够积极响应离岸人民币汇率走贬的一个原因就是，在岸市场上存在大量的人民币卖盘，且很难断定这就不是“与实体经济相关的外汇供给和需求”。因此，除非在经常账户开放上也开倒车，否则很难完全杜绝抛售人民币的行为。
二是，完全的放任自流。这是市场所构想的最快意恩仇的解决办法。即央行完全不干预人民币汇率，管它“雨打风吹去”。在此情形下，市场可能会超调，但终将收敛到均衡汇率。但中国已非国际经济学中的一个“小国”，它已是个不折不扣的“大国”。中国在世界经济中的体量已如此之大，中国对世界经济的影响也已如此之大。我们很难想象一个大国会这么轻易地、草率地“缴械投降”。
三是“阶梯式贬值”。对人民币对美元汇率，央行不是不守，而是不会死守某一价位。扛不住贬一阵再扛，我们甚至可以形象地称之为“且战且退”。这是目前最可能发生的情境，也是央行“摸着石头过河”的权宜之计。当然，市场最担心的是，究竟还有没有石头可摸？“且战且退”会不会退化成“节节败退”？这就引出下一个问题，人民币汇率上最坏的结果是什么？
最坏的结果是央行间歇式干预效果不彰，人民币贬值与贬值预期相互强化，汇率贬值与外储缩水相互加持，使得一场有组织的撤退演变成无谓的消耗战。恐慌之下，所有人民币资产价格均将受到冲击，引发新兴经济体乃至全球新一轮的动荡。这是我们珍贵的外储与珍视的汇率，“鱼和熊掌两失”的结果。
我们认为今年出现最坏结果的概率仍然不高：（1）中国2016年继续保持外贸顺差；（2）人民币资产仍是相对收益较高的资产；（3）中国改革的空间仍然很大；（4）若风险上升，则可能导致政策剧变，直至全面市场管制并重新盯住美元。
七问：如何预判2016年人民币汇率走势？
答：总结一下，我们给出三个判断：
第一个判断：2016年人民币汇率或呈先贬后稳的态势。我们猜想，春节前人民币相对于美元较快贬值较快，3月美联储加息前趋于稳定。如果3月美联储加息成定局，那么人民币贬值或再次提速。进入下半年，国际政治事件频繁，9月4日杭州G20峰会，10月人民币正式加入SDR篮子，11月8日美国大选，这些事件或将意味着人民币于暑假期间开始稳定的可能性较大。
第二个判断：2016年人民币汇率波动幅度加大，其震荡很可能是过去十年所未见。央行希望逐步实现真正意义上的双向波动，但仅仅靠人民币贬值是不够的，我们还需要市场预期的真正分化。因此，关键在于改革能否有突破性的进展，通过改善对中国经济基本面的预期，达到降低人民币贬值预期的目的。
第三个判断：2016年人民币汇率形成机制微调，将更多参考一篮子货币。人民币加入SDR之时，就是人民币应与美元脱钩之日。这是因为，继续盯住美元，变相提高了美元在篮子中的作用，人民币入篮的合法性将被质疑。新年伊始，央行加速人民币对美元汇率的贬值之旅正可例证。央行在1月7日的新闻稿中明确宣示，“当前人民币汇率对一篮子货币有条件继续保持基本稳定”。相信在经过一番令人惊愕的震荡洗礼之后，市场会逐渐适应从一篮子汇率而非双边汇率的视角来看待人民币的前景。（文章来源：莫尼塔研究）
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