北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--自12月4日以来至12月18日，人民币汇率中间价连续贬值，上一周止跌小幅上涨0.16%。而人民币汇率近日的接连走低引发不少人担忧。民生证券券研究院执行院长、首席宏观研究员管清友发布研报表示，从目前的情况来看，中国的情况没有那么糟，美国的情况没有那么好，其他国家的情况相比中美更是一塌糊涂，市场可以为人民币担心，但大可不必为人民币哭泣。
民生证券指出，长期来看，美元的实际有效汇率和美联储加息降息没有关系，关键取决于美国经济的相对基本面。近年来美元的大幅升值已经明显领先于美国经济的改善，美元已经阶段性见顶。未来如果美国能够引爆新一轮技术革命，在下一轮经济角逐中赢得先机，那么美元会持续升值。但如果美国并没有出现明显的技术进步，那么美元高位震荡的可能性更大。
其次，中美经济基本面的相对变化导致中美利差加速收窄，人民币兑美元仍有贬值压力，但由于中国尚有充足的外汇储备和资本管制能力，这种贬值的节奏一定是可控的。长期来看，如果中国经济无法比美国经济更快的改革转型，那么等到外汇储备耗尽、资本管制维护成本超过收益的时候，人民币会出现持续贬值。如果中国经济能够比美国更快的实现改革转型，借此提高人民币的贸易和投资吸引力，那么人民币兑美元将重回坚挺。
但仍然需警惕人民币贬值超预期的风险。
具体来看：美元汇率
回到现实世界，让我们先看一下被视为地表最强货币的美元，其长期汇率走势与美国经济的相对走势完全一致。这里我们说的汇率是美元实际有效汇率，而不是大家通常关注的美元指数。实际有效汇率衡量的是美元兑一揽子货币的加权汇率，更能反映美元的综合购买力，而美元指数只考虑了对欧元、日元、英镑等六种货币的相对购买力。自上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃以来，美元大致经历了两轮大的升值（1977年-1984年，1995年-2001年）和贬值周期（1985年-1994年，2002年-2011年），而这与美国经济地位（用美国与其他所有国家的实际GDP之比来衡量）的两轮上升和下降周期完全吻合。
当前市场讨论的美联储利率调整似乎并不是关键，加息并不一定带来升值，降息也不一定带来贬值。比如2004年到2006年美联储17次加息，但由于美国经济与其他国家GDP的比例从40.9%降到37.3%，美元仍然贬值了4.1%。又比如2007年到2008年美联储10次降息，但由于美国成为金融危机后复苏最快的安全港国家（2009年美国与其他国家GDP比重从30.5%回升到31.8%），美元在2008-2009年一度出现升值，最多升值了15%。
从2011年到今年12月美联储加息，美联储虽然一直维持了近零利率，但同样由于美国经济的相对占比在2011年就已经见底，美元的实际有效汇率也从2011年开始持续反弹，到2015年11月反弹了22%。未来美元能否继续升值，关键还是在于美国经济能否一骑绝尘。
短期来看，美元升值的幅度已经远远领先于美国经济的改善，美元已经阶段性见顶，而从加息之后美元的调整来看，明年美元继续大幅升值的可能性不大。长期来看，如果美国出现新一轮技术革命或其他国家爆发系统性危机（比如中国经济崩溃）导致美国经济比重上升，那么美元将继续升值周期，而如果美国在技术革命方面表现平平、其他国家也陆续跟进复苏（比如欧洲经济复苏），那么美元的升值周期已经结束。
人民币汇率
人民币自1994年汇改以来基本保持了单边升值趋势。大家平时更关注人民币兑美元汇率，但其实世界上不只中美两国，我们在评判人民币汇率时更应关注人民币对一篮子货币的走势，这也是近期央行高调推出人民币汇率指数的原因。1994年到2014年，在人口红利、改革红利和开放红利的推动下，中国经济地位直线上升，与其他国家GDP的比重从6.3%大幅提升到20%，人民币实际有效汇率也随之从75升值到125，升值幅度接近70%。尤其是2005年二次汇改以来，人民币和中国经济手牵手一骑绝尘。
未来人民币会持续贬值？这种判断显然缺少经济基础。即便今年811汇改之后人民币兑美元大幅贬值近5%，但从对一篮子货币的实际有效汇率来看，人民币不仅没有贬值，11月相对8月汇改前还升值了0.1%，相对年初则升值了3%以上。原因很简单，中国经济依然是世界上增长最快、增量最大的经济体之一，预计2015年中国经济增速在6.9%左右，而同期的全球经济增速可能只有3.1%。未来中国经济虽然还有下行空间，但横向比较，只要不发生系统性风险，中国与其他国家的相对力量依然有很大的提升空间。简单来说，虽然中国经济变慢了，但其他国家更慢，所以人民币并没有持续贬值的基础。
但细心的读者会发现：在2005年之前，人民币汇率与中国经济的关系似乎并不密切，尤其是2002年到2004年之间，虽然中国经济一直走强，但人民币却狂贬了20%。
为什么会出现上述背离？未来这种背离会不会再次出现？这就是我们接下来要讲的汇率制度。
汇率制度
1979到1994年间，人民币汇率就实行挂牌价和调剂价的双轨制，官方规定美元兑人民币汇率为1:5.762,，但实际上这个价格在市场上根本买不到美元，大量的交易流向市场化定价的“黑市”，巨大的贬值压力最终导致人民币双轨制在1994年第一次崩溃。1994年，人民币便被迫实行汇改，将官方汇率和市场汇率并轨，人民币一次性贬值到8.72：1。
但在那之后，官方依然没有放弃固定汇率制，1994年到2005年间人民币兑美元基本维持在8.28:1。这段时间固定汇率之所以可以维持较长时间，主要是受益于中美相对基本面比较稳定，大部分时间里中国和美国的经济力量对比都保持在4.2:1，这导致汇率升贬值的压力都不大。直到2001年中国入世之后，中国的相对经济地位开始迅速提升，2001年到2005年间，中国与美国的GDP之比从1:4.1攀升到1:2.8，导致人民币兑美元积累了巨大的升值压力，最终迫使央行在2005年7月实施第二次汇改，。
2005年汇改到2013年底QE退出，由于人民币汇率持续承受升值压力，央行被迫在市场上持续抛售人民币，增持外汇资产，由此央行口径的外汇占款从2005年的5万亿飙升到2014年的27万亿。从2014年开始，尤其是2014年下半年之后，人民币兑美元逐渐出现贬值预期，央行逐步开始减持外汇资产，在市场上购入人民币，央行口径外汇占款从2014年年中到2015年11月大幅下降1.74万亿。这虽然在相当一段时间内保持了人民币汇率的稳定（甚至还在升值），但当干预力不从心时，汇率的贬值压力终将释放，这就是2015年8月11号汇改一次性贬值的原因。
但是大家可能会有疑问，这两年中国经济增速虽然在下滑，但相比美国还是快很多，人民币不应该贬值压力这么大，为什么会出现这种现象呢？这与资本流动有关。
资本流动
近两年人民币对美元之所以贬值压力骤然加大，就是因为投资人民币资产的无风险收益率明显下降，而投资美元资产的无风险收益率趋于上升。2013年之前，由于地方政府强烈的融资需求和刚性兑付的存在，中国的无风险收益率持续上行，一方面10年期国债收益率最高上行到2013年底的4.7%左右，另一方面实体经济中各种依托政府信用和地产信用的非标资产层出不穷，很轻松就可以找到两位数收益的无风险资产。而反观美国，无风险收益率总体处于下行通道，这样的结果显而易见，国内居民企业的结汇意愿强烈，国外热钱也不断涌入，大家都想持有人民币资产，以赚取利差。人民币随之持续升值。
但从2014年初开始，情节开始反转，中美利差进入下行通道，人民币随之迎来贬值压力。（1）从中国来看，无风险收益率快速见顶下行。首先，2014年初央行首次提出“有序打破刚性兑付，高收益资产的风险越来越高，无风险的高收益资产越来越少。其次，2014年10月43号文发布，地方政府经由融资平台的融资需求被戴上了紧箍咒，大量原来享受政府显性和隐性担保的高收益资产消失。第三，高利率、高库存和人口老龄化因素导致房地产市场从2014年开始持续下行，房价下跌，房地产企业收缩投资，过去依托地产的高收益资产风险加大、收益下降。（2）从美国来看，2014年美债收益率还在下行，原因一方面是全球经济和地缘政治动荡带来的避险需求，另一方面是美联储加息预期一再推迟，这导致中美利差在2014年收窄并不明显，人民币的贬值压力也相对较小。但从2015年开始，由于美国经济相对于其他经济体持续稳定扩张，美债收益率还是开始逐步攀升，导致中美利差快速收窄，目前已经从年初的1.8收窄到0.6个百分点，这也是人民币在今年贬值压力加大、迫使央行一次性贬值的原因。
那么问题来了，未来中美利差的走势会继续收窄吗？人民币会持续贬值吗？中国政府完全可以宣布不允许资本自由流动。现实生活中，中国不会完全不允许资本流动，但可以通过适度加强资本管制避免汇率的过度冲击。比如近期人民币贬值压力较大的情况下，央行已窗口指导机构暂停申请新的人民币合格境内机构投资者（RQDII）相关业务。
但长期来看，资本管制很难一直存在，利差和汇率最终取决于什么？归根到底，利率取决于一国的经济基本面，两国的利差和汇率均取决于两国经济的相对实力，这正是我们讲的第一个故事。说到底，如果要遏制人民币的贬值趋势，最重要的是改善中国经济的基本面，如何改变？改革转型。
改革转型
如果人民币想要避免持续贬值，未来唯一的出路是改善中国经济增长的基本面，提高人民币资产的相对收益率。
