胡月晓
进入下半年，我国货币增速M2持续位于13%上方；10月加速上扬，达到年内高值13.5。11月，货币增长在市场普遍预期将回落的情况下再度加速，广义货币(M2)余额137.40万亿，同比增长13.7%，增速分别比上月末和去年同期高0.2个和1.4个百分点，显著高于市场预期的均值13.3。
经济低迷，货币当局一直强调政策基调的中性稳健，实际操作也着重调整货币结构，加之货币过分充裕，市场对货币宽松程度的前景一直存在较大分歧。笔者认为，基础货币增长在我国还具有很大外生性，目前货币高增长的态势难以延续。
自今年起，央行将同业拆放也计入了人民币存贷款统计范围，金融体系的信用扩张也被列入货币范畴，更好地反映了整个经济、社会体系的流动性扩张状况。自此，人民币信贷的变动就不可避免要受金融市场波动的影响，信贷增长变化的波动性上升。7月，当月同业投放规模达8921亿，而对实体部门的居民和企业部门贷款合计仅5879亿。同业拆放减少+传统信贷增长，造成了M1回升快于M2回升，这是下半年我国货币结构变动的一个重要特征和显著变化。不过，当前M1回升快于M2回升，并不是体现经济周期好转拐点的“货币金叉”，仅是金融市场波动对货币结构的影响而已。金融创新的发展，使金融同业业务进入快速扩张年代，货币变动，无论总体增长还是结构变化，都更多体现金融市场而不是实体经济的变化。
按照笔者的货币“二分法”逻辑，货币当局降低货币成本的努力，多少会传导至金融市场上的各个利率体系上，尤其短期融资成本受到的影响较为直接和明显，比如货币市场的利率变动等。下半年以来，货币当局在中性货币政策基调下，数次下调公开市场上的基础货币成本，各种期限的社会无风险利率也得以不同程度的降低。看银行间流动性的变化，利率下降带来了交易活跃度上升。11月银行间市场利率略有下降，当月同业拆借加权平均利率为1.90%，分别比上月和去年同期低0.09个和0.92个百分点；质押式回购加权平均利率为1.85%，分别比上月和去年同期低0.09个和0.94个百分点。11月银行间人民币市场以拆借、现券和回购方式合计成交73.86万亿，日均成交3.52万亿，日均成交比去年同期增长141.7%。其中，同业拆借、现券和质押式回购日均成交分别同比增长146.8%、154.0%和139.7%。
笔者先前曾分析过，在利率市场化条件下，融资利率受经济运行和货币环境共同决定，体现风险溢价的实际借贷利率具有“魏克塞尔”性质，不受政策影响、体现当期商业环境的自然利率。由于货币存量一直处于过分充裕状态，以及信贷有效需求不足，实体部门的市场利率实际上一直处于“虚高”状态。这主要是资金“脱实向虚”，从实体部门流向金融部门的结果。下半年以来，伴随着资本市场泡沫的破裂，监管对场外“配资”行为的规范，各种套利资金开始回流银行体系，实体领域的资金供应有所增加，实体部门融资成本开始呈现下降趋势。从民间借贷利率水平变动看，股市震荡市场利率水平略有轻微下降，降幅约为1-2%(年化)。但看整体市场利率水平，则已重新趋向平衡。
我国的货币形成机制虽已发生了根本性改变，货币投放主动性增强，但外汇占款变动仍是决定着货币增长的重要影响因素。在货币存量过多情况下，货币当局对资本外流有着充足的“淡定”资本——不需要对经济下行采用大规模的扩张性政策，政策重点只需调整结构、引导资金流向实体即可；过去为“冲销”巨额外汇而建立起了高存准率，用这个巨大的资金池“对冲”资金外流，有着较为充足的空间。
资本外流+公开市场等其他主动投放力度不足，使我国基础货币增长缓慢甚至呈下降状态。即使经济运行短期企稳，中长期下行压力也不能消除。在经济持续“底部徘徊”状态下，维持货币平稳是最佳政策选择。因此，在公开市场操作，定向投放等基础货币投放有限情况下，面对未来可能的因资本外流造成的基础货币投放减速局面，估计货币当局会不时出台降准等对冲性冲销措施。
(作者系上海证券研究所注册国际投资分析师CIIA)
