文/高占军（中国金融四十人论坛特邀成员、中信证券董事总经理）
大国间金融较量、国内问题解决以及如何避免短期冲击，是当前中美货币政策分化格局下合作与博弈所需考虑的要点。
在阐述全球货币政策的分化与挑战之前，先看看我们做的一项统计是很有必要的。
2015年至今，在涉及22个国家（或区域）的总共40次货币政策操作中，34次宽松，6次紧缩。宽松政策中，有33次降息，此外ECB正式启动了QE，瑞典则在降息的同时宣布购买300亿瑞典克郎的国债，也加入了实施QE国家的行列。在6次紧缩中，则无一例外是加息。
而在2014年，全球共有涉及29个国家（或区域）、数量多至70次较大的货币政策操作。这70次操作中，38次宽松，32次紧缩。宽松政策中，36次是降息、降准，ECB还启动了资产抵押证券购买计划，日本扩大了QE规模。在紧缩政策中，有25次加息，美国则分7次削减QE终结了量化宽松。
如此来看，单从数量上，2014年其实是货币政策大分化的一年，一半宽松，一半紧缩。2015年则近似一边倒，多数国家/区域执行的是宽松政策。这反映了2015年对通缩压力的担心以及经济不景气的预期。
2015年真正的分化其实来自中美欧：美国可能加息从而进入货币政策退出的下半程，中国货币政策现明显宽松迹象，欧央行则开始实施QE。
2014年，中、欧货币政策中性略松，美国稳步退出QE；而2015年，中、欧的宽松尺度进一步加大，美国可能启动加息。从方向和程度上看，中美欧货币政策分化显著增大，同时也加大了挑战和失误的风险。
中国的风险在于能否在适度宽松的同时，坚持推改革、促创新，能否坚持市场导向，能否坚持不以牺牲结构调整为代价片面追求增长。
美国的风险在于对加息时机的把握，以避免重蹈美国1929年大萧条和日本1990年代泡沫破灭后治理失败的覆辙。
欧洲的问题在于如何解决重债国的重组与平衡发展，并从低迷经济和通缩阴影中走出来。
中美欧货币政策的分化，是很大的挑战，处理不好，可能殃及全球经济。2015年以来各国货币竞争性贬值，以及5月份欧美债市的一轮巨大抛压，均显示挑战巨大。
中美货币政策几度分化
2008年至2013年，美国货币政策保持极度宽松态势（期间，伯南克的立场也曾动摇过，但并未转化为政策操作），2014年开始逐渐退出。中国2008年至2009年极度宽松，2010年至2011年10月退出（期间，共6次上调利率，11次上调存款准备金率）；2011年11月至2012年再度宽松（2次下调利率，3次下调存款准备金率），2013年至2014年紧平衡；2015年再度宽松。美国正试图终结一个完整政策周期的后半段，中国则似乎已开启第三个周期。
中国货币政策从稳健向宽松的转变，反映了其两难处境：一是要调结构促改革，尽可能避免大规模刺激；二是在转变完成前的过渡期内，又离不开政策助力。
调结构并尽可能避免大规模刺激，是因为原先有利于中国经济发展的因素正发生变化，已不能再等：全球步入低速增长期，中国潜在增速也迅速下移；人口红利逐渐消失，劳动力成本提升，储蓄率下降；国际收支大幅双顺差的稳定增长格局难以持续；金融资产和经营收益高速增长期已过。中国不可能再动辙大幅宽松，不可能再粗放经营。
需要解决的核心问题之一是近年来提升过快的杠杆率。这在很大程度上是为应对金融危机所采取的大规模刺激计划所导致。在危机之前，为解决劳动生产率低下、产能过剩等问题，中国已在调结构，正待见效。
4万亿刺激方案的实施，虽有正面作用，但客观说负面效应更大，导致更多的重复建设和无效过剩产能。随着美国经济复苏缓慢和欧债危机再起，内外部需求急剧回落，政策只好再度收紧。
企业和地方政府平台借到贷款融到资，正大张旗鼓上项目，摊子还没铺完，突遇需求变化、政策收紧，惨状可想而知。相关各方资金链问题突出，再融资压力巨大。温州民间金融崩溃，老板跑路频出，即为缩影。
以上市公司为例对非金融企业所做的分析表明，放眼全球，几乎所有国家上市公司的资产负债率都在下降，而中国反而上升，且升幅很大。中国纳入上证综指的上市公司资产负债率2006年为45.68%，目前急升至60%；同期，标普500由66.74%降至50.18%，富时100由72.05%降至57.15%，德国DAX由76.03%降至63.88%，法国CAC40由81.65%降至76.14%。虽然中国目前还低于德国和法国，但较美国已高出很多。上市公司尚且如此，其他企业可想而知。
在经济富有效率、资本产出比降低和全要素生产率处于上升势头之时，杠杆率适度高企可以接受。但中国的情况恰恰相反，其产能过剩之严重，投资效率之低下，令人担心。
企业的净资产回报率（ROE）大幅下降，很多行业的ROE低于其融资成本甚至为负值。企业的现金流负债比大幅滑落。存货和应收帐款的周转效率降低，周转天数上升，周转率下降。
因杠杆率高，加之效率低下，导致信用扩张无法带动有效的经济增长。这正是当前中国面临的突出问题。中国企业的债务相关比高达130%，同时地方政府债务增速快、透明度低，影子银行快速扩张，民间融资仍有极大影响力。
所以需要重视降杠杆、去产能、调结构，并已取得明显成效。比如，2014年最终消费对GDP增长贡献率51.2%，超过资本形成总额的48.6%；服务业占GDP的比重48.2%，继续保持增速快于第二产业、占GDP比重继续提高的势头；高技术和装备制造业增加值均远高于规模以上工业的平均水平；万元国内生产总值能耗同比下降4.8%；就业相对稳定，全员劳动生产率提高。
但与此同时，因融资成本仍然高企，通缩压力较大，结构调整和产业转移拖累经济增长，加之全球经济不确定性增加，所以仍需适当的宽松政策为助力支持最终转型。当然，中国当下的这轮宽松希望有节制并兼顾改革和系统性因素，比如降息的同时大力推进利率市场化，降准则部分与外汇占款下降有关。
