明明债券研究团队
事项：
12月11日，央行网站发布消息称，中国外汇交易中心在中国货币网正式发布CFETS人民币汇率指数。中国货币网公布了CFETS的算法，权重计算方法为贸易权重法，美元、欧元、日元、港币、澳元的权重较高，分别为26.4%、21.4%、14.7%、6.55%、6.27%对此，我们认为：汇率加权平均指数的出现，标志着汇率的锚真正形成，货币政策正式进入到“双锚时代”。考虑到目前经济增速在财政宽松状况下出现企稳迹象、汇率贬值空间扩大的影响，宏观经济将或进入到总量稳定、结构优化的“进步时代”。在进步时代的背景下，利率稳定将是主体方向，激进做多利率债博弈资本利得风险较大。具体点评如下：
点评：
人民币国际化，走出美元阴影
11月31日，人民币加入SDR货币篮子，成为人民币国际化进程中非常关键的一步。12月11日，人民币货币新篮子CFETS指数发布。央行网站发布评论员文章称“观察人民币要看一篮子货币”，这标志着央行或将这种一揽子货币的汇率指数作为汇率政策的观察指标和操作目标。
我们认为，从国际惯例来说，采用对主要国际货币的加权平均汇率来表征一国汇率水平较为适当，例如美元指数，就一般被视为美元在国际汇率体系中强势和弱势的锚定指标，国际投资者更为关注美元指数而非美元相对其他主要国家的汇率水平。在人民币国际化进程中，摆脱对美元的单向依赖更有助于人民币真正成为足以与美元抗衡的国际货币，出于这种考虑，CFETS指数将成为货币政策当局即人民银行的重点推广对象。
减少全球不同步下的尴尬，货币政策更加自由
2016年相对2015年而言，实际上全球不同步的问题远未解决，可能还将出现放大。在货币政策上，美联储倾向于紧缩，中国和欧洲的宽松空间渐渐收窄，日本和新兴市场国家仍将或加码宽松。在这样的状况下，中国的汇率政策和利率政策实际上“左右为难”。一直锚定美元的话，则人民币相对其他国家升值幅度太大，不利于中国经济增长，但是跟随其他国家宽松，又会导致目标汇率波动较大，海外对人民币市场的信心受到影响。
在汇率转为锚定CFETS的一揽子货币后，资本流动与新的货币篮子的相关性可能将渐渐增强，在这样的状况下，全球不同步下的尴尬将稍微缓解，货币政策更加自由。从美元指数与国际资本流动的方向去看，两者基本是一致的（在2000年以后，由于中国加入WTO后大量资本积累，对美国的投资增多，但人民币并不在美元指数的一揽子货币中，因此货币汇率与资本流动的走势出现一定的不一致）。基于此，CFETS如果真能成为新的锚，则资本流动盯住的锚也将发生变动，从而资本流出的压力将可能随之出现一定的缓解，使得货币政策更加的自由。
货币政策双锚时代，汇率前行利率稳定
2015年，除却人民币国际化之外，利率市场化也是至关重要的一个事件。在2015年，利率走廊的真正确立，意味着说利率也进入锚定的时代，而7天回购利率成为央行最重要的利率锚。
我们以2014年12月31日各货币的表现为1，以CFETS给出的官方权重计算人民币指数，结果如图2。从图中来看，2015年，人民币指数整体维持稳定。在12月11日的改革之中，汇率锚真正确立，在接下来的一段时间，通过人民币相对美元的渐进贬值、整体汇率锚相对稳定的方式来稳定经济增长，将或是重要的货币政策选择。至此，货币政策进入双锚时代，而在接下来的一段时间内，汇率前行顶住经济增长、利率暂时稳定防范风险，将或是方向。
债市策略：G2博弈加剧，宏观经济进步时代
今日的汇率锚的确立，实际上不仅意味着人民币国际化“再下一城”，更意味着中国在与美国G2博弈上更进一步。在未来的经济增长和国际博弈中，中美两国将真正发挥引领作用。结合宏观经济来看，11月宏观经济出现财政发力和经济企稳的迹象，汇率锚定一揽子货币将有助于在资本流出压力好转背景下的人民币渐进贬值的实现，并更加有利于经济增长。我们所说的“经济螺旋式上升”的思路，在2015年末得到了证实，我们认为，从向内需要增长潜力向朝外需要增长潜力、从劳动密集型向技术密集型的整体的转型思路更加明晰，宏观经济进入总量稳定、结构优化的“进步时代”。基于此，债券市场的风险因素增多，而在汇率渐进贬值的路径下，中国国债收益率的底部更难与美国国债趋同。维持2015年10年期国债3-3.3%波动的判断不变，维持2016年10年期国债2.8-3.4%波动的判断不变。
(本文来源于微信公众号明明债券研究团队，明明为中信证券研究部固收首席分析师)
