王涵 兴业证券首席宏观分析师
摘要：
11月外储数据公布，外储超预期下降872亿美元，离岸人民币随即大幅下跌。我们对此的解读如下：
1）外储下降更多源于估值变化。若美元资产在外储占比60%，则美元升值可以解释外储下降的一半以上；
2）人民币交易量下降、衍生品隐含贬值预期下降，均指向人民币贬值预期并未升温；
3）近期资产反映出，美联储加息对新兴市场的冲击已过去；
4）12月美联储会议后，新兴市场风险资产可能至少有2个月的平静期。
外储下降可能更多源于估值的变化
中国的外汇储备并非完全由美元资产构成，还有欧元等其他货币，而外储的估值是以美元估值。因而，美元相对于其他货币的变化将直接影响外储以美元计价的估值水平。11月，美元指数再次出现快速上涨，涨幅达到3.3%。根据我们的测算，如果美元在中国外汇储备中的占比为60%（全球该占比为63.7%，2015年2季度数据），那么美元升值将能够解释本月外储下降的约60%。
其他指标指向人民币贬值预期并未升温
通常人民币市场的高频交易量是外储较好的预测指标。然而，11月却出现明显的背离。而如果看历史上，两者出现方向性的背离时（如2015年5月）也对应着美元指数的升值（2.4%）。从人民币衍生品市场来看，也是如此。因而，我们认为11月外储的大幅变化可能更多源于估值的变化。
美联储加息对新兴市场的冲击已过去
从2013年起，市场已开始预期美联储收紧货币政策的问题。可以说，这是历史上打预期战打得最长的一次加息。12月美联储加息已基本上完全在市场预期之内了。而即使是以前并未做这么长时间的前瞻指引的首次加息后美元指数也阶段性见顶了。从其他资产的表现也可以看出，联储加息预期对新兴市场资产的冲击正在逐步下降。12月美联储会议前后，新兴市场风险资产可能至少有2个月的平静期。
（文章来源：微信公众号XYMACRO 兴业证券宏观与固定收益研究成果展示与交流平台）
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