作者:
张超 中国人民大学国际货币研究所
赵荣 中国金融期货交易所研究院
来源:微信公共号“宏观经济观察”
10月CPI创五个月新低
如同我们预测的，10月份CPI继9月回落后再次下行，创年内新低，同比增长1.3%，低于市场预期(财新调查均值为1.4%)，与我们之前的预期(1.34%)相当接近，考虑到数据取值的有效位数，可以认为误差近似为0。CPI环比下跌0.3，与我们之前的预期(-0.25%)相当接近，考虑到数据取值的有效位数，同样可以认为误差近似为0。
如同我们之前一再强调的，10月CPI回落主要是由于推动近期CPI走高的三驾马车--肉禽类(主要是猪肉)、蛋类、鲜菜价格在9月基础上进一步下滑。其中，食品环比增速下降1.0%，加速下滑；非食品环比上涨0.1%，与上月相比略有下滑。对食品项继续分析，粮食环比上涨0.1%；肉禽类环比下跌0.9%，六个月来首次跌破零，其中猪肉环比下跌1.9%，六个月来首次跌破零；蛋类环比下跌6.9%；水产品环比下跌0.8%，比上月略有回升，但仍持续四个月在零以下；鲜菜环比下跌5.6%，与上月相比加速下跌；鲜果价格小幅回落，环比下跌0.5%。
展望未来，我们维持过去的判断，猪肉供给端的下降是大趋势，结合流动性的宽松，猪肉的绝对价格在较长时间内将维持在较高位置，但环比增速将会收窄。其次考察蛋类、鲜菜，其受双节、天气等特殊因子的影响将降低，因而价格将会大概率回归正常水平。2015年剩下的两个月里，CPI水平总体维持1.5%-2%之间是大概率事件。
我们判断货币政策将维持现状
如果仅从CPI数据看，市场为进一步放松货币政策找到了恰当的理由和逻辑:一是CPI的上行压力较小；二是近期发布的10月进出口数据显示，10月进口同比下降16%，这显示了国内经济的不景气(进口金额高度正相关于国内经济)；三是10月制造业PMI为49.8，连续3个月处在临界点(50)以下，反映了经济供给端的不振。但从央行三季度货币政策报告分析，央行对于目前经济症结心知肚明，问题并不在于货币政策放松程度不够，而主要由于各类型机构(地方政府和企业)去杠杆和去产能压力，这并非货币政策可以解决，需要调整经济结构调激发内生动力。所以，我们预测未来货币政策维持稳健。
宽松的货币政策“风险”较大
我们坚持以前的观点，目前的情况是，我国的固定资产投资占GDP的比重已经超过45%，我国的投资边际收益率已经逐渐下滑，“新增GDP/固定资产投资”显示当前我国投资的效率已经非常低了。银行继续扩大贷款投资的意愿自然会下降，特别是针对已经处于严重产能过剩的行业的投资，但又不得不维持一定的信贷规模以避免某些行业突然“失血”造成的呆坏账和经济大幅失速，这也给传统的货币政策传导机制——“银行借贷”机制蒙上了阴影。因此，持续放松货币政策对经济的刺激效果已经下降。事实上，如果不跳出“三驾马车”式的传统短期需求分析，不从较长期的供给端去思考，不转变经济增长方式，提高效率和创新，我国即便进一步放松银根，对经济的刺激效果也不会明显，甚至有落入流动性陷阱的可能。
货币政策需保持定力，优化供给结构
虽然目前我国CPI走低、宏观经济不景气，市场也对货币宽松也有较强的预期，但需要强调的是，目前我国经济面临转型的巨大挑战，货币政策的过度宽松度不仅不能对产业结构调整行形成助力，甚至会固化旧有利益格局，延缓甚至阻碍产业结构转型。这在“四万亿”时期已得到验证，此处无需赘言。因此，为了促进中国经济的调整和发展，如同我们之前一再强调的，我们再次呼吁经济政策需要更加关注一下两方面:
1.货币政策保持定力。戒断经济增长依赖货币的“瘾”，转型升级就是提高生产效率，重拾经济发展动力。需要指出的是，不能违反“丁伯根原则”，对货币政策的要求过多。货币政策更应注重保持流动性的畅通，防范系统性金融风险，而非越庖代俎地去拉动增长、调结构。需要承认，在宏观经济结构性的问题下，货币政策的作用不能夸大。一味的放水，企图用拉动总需求的方法去解决结构性问题，无异于缘木求鱼，只会导致资金的“脱实向虚”，吹大资产价格的泡沫，重演日本上世纪80年代末的悲剧。从2015年上半年股市的“杠杆牛市”到下半年债市的“杠杆牛市”，我们已经看到了这种苗头的出现，这值得警惕。
2. 优化供给结构。我们认为，观察当前的宏观经济，应跳出“三驾马车”的短期视角，更注重长期的供给端。这一是需要我们 “去”落后产能，“增”有效产能，给僵尸企业坚决“止损”，停止输血，将宝贵的间接、直接融资通道与“新经济”有效桥接。二是需要我们加大科技投入。科技进步是提升生产力的核心，虽然见效慢，但效用长久，但在我国经济潜在增长率放缓，生产效率降低的背景下，加大科技投入，提高全要素生产率，是改善我国经济增长质量，提升我国经济潜在增长率的不二法门，这一点怎么强调都不为过。
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