招商银行金融市场部 万钊
摘要：从银行代客结售汇数据来看，“811”汇改之前已经出现持续的银行代客即期和远期结售汇逆差，说明市场对于人民币贬值已有预期，“811”汇改对预期进行了确认和强化。人民币贬值的真正压力，源于过去人民币稳定升值环境下积累的近万亿美元的“套息套汇”外债头寸，这些外债的解杠杆过程使得汇率在2016年全年均面临持续的贬值压力，逐步允许汇率更大幅的双向波动，可能是一种应对策略。
“811”汇改之前已出现持续的银行代客即期结售汇逆差，“811”汇改一度带来市场恐慌，但恐慌情绪已开始缓解
（本文所指的银行代客即期结售汇逆差，为国家外汇管理局公布的银行代客结售汇逆差—本期远期结售汇履约额，计算公式见文末注释。）
如果观察2014年1月至2015年9月的银行代客即期结售汇数据，我们可以发现其实自2014年8月以来，市场已经出现持续的银行代客即期结售汇逆差，也就是说，市场情绪可能在2014年四季度就开始反转，只不过在“811”汇改时得到确认和强化。
其中，2014年8月至2015年3月，银行代客净售汇逆差可能与当时人民币小幅贬值有关，4-6月人民币汇率保持稳定，银行代客净售汇逆差大幅下降，股市大幅调整后，7月银行代客净售汇逆差规模上升明显。
“811”汇改一度带来市场恐慌，但恐慌情绪已开始缓解。8月汇改当月，银行代客结售汇逆差1104亿美元，是1-7月平均值（122亿美元）的9倍。“811”汇改超预期，一度引发了市场对人民币继续贬值的强烈预期，带来银行代客结售汇逆差规模的快速放大。不过随着汇率逐步企稳，银行代客结售汇逆差规模开始小幅回落，但绝对值仍然较大，9月代客结售汇逆差为948亿美元，是汇改前的7.8倍。
图：银行代客即期结售汇逆差（单位：亿美元）
来源：WIND，招商银行
银行远期售汇宏观审慎管理措施影响明显，客户远期购汇迅速回落
我们再来观察银行代客远期结售汇数据，可以发现自2015年以来，市场也出现持续的银行代客远期结售汇逆差，说明自2015年以来客户对于汇率贬值的预期和风险管理意识明显加强，即使是4-6月人民币汇率保持稳定的时期，仍然有稳定的远期结售汇逆差。
在“811”汇改和银行远期售汇宏观审慎管理措施分别实施后，银行代客远期结售汇规模，经历了一轮过山车式的变动。“811”汇改当月，银行远期结售汇逆差暴增至679亿美元，是1-7月平均值（121亿美元）的5.6倍，9月份银行远期售汇宏观审慎管理措施实施后又大幅降低到154万美元，基本回到汇改前平均水平。（银行远期售汇宏观审慎管理措施实施后，银行普遍将外汇风险准备金成本进行折算，转嫁至客户购汇价格，相应提高客户远期购汇成本）
“811”汇改后，客户通过远期品种规避汇率风险的需求强烈，但银行远期售汇宏观审慎管理措施实施后，由于成本的上升，远期品种的避险需求迅速回落，存在误伤实需的可能。
图：银行代客远期结售汇逆差（单位：亿美元）
来源：WIND，招商银行
人民币单向升值惯性被打破，企业开始调整负债币种结构，汇率在2016年全年均面临持续的贬值压力
自2005年7月21日人民币汇改十年来，人民币长期处于单向升值通道，企业和个人已经形成人民币单向升值的惯性预期。虽然“811”之前市场已有准备，但是“811”汇改对市场的贬值判断进行确认和强化，企业开始调整负债币种结构，预计2016年全年汇率仍面临较大的贬值压力。
我们坚持认为，人民币汇率市场没有所谓的“空头”：从交易的角度看，虽然中国的资本回报率在下降，但是中美之间仍然是负息差，没有交易员会以负息差跟央行做长期对手盘；从“藏汇于民”的角度看，居民可能会因为恐慌提前换汇，但是这部分外汇除了支付境外旅游、购物、读书等需求外的其余部分没有实际出境，从长周期的角度看，当人民币重回升势的时候，就转变成未来的人民币多头；从资产全球配置的角度看，中国资本项目未完全开放，个人换汇额度受限，且目前监管部门正在强力打击地下钱庄，实际冲击有限。
我们认为，人民币真正的“空头”力量，源于过去在境外融资成本较低、人民币单向升值及人民币汇率波动率极低三个条件同时满足的情况下，大量企业进行套息套汇下所积累的过多的“人民币多头”。如果我们观察BIS公布的中国境内的境外外债余额变化，可以看到自2008年次贷危机后，美国为了刺激经济复苏开启“QE”，中国的境外外债余额开始迅速走高，走势在2012年下半年短暂回落后进一步加快，并于2014年四季度见顶，见顶原因可能与美国退出“QE”以及人民币小幅贬值有关，时间点与银行代客即期结售汇开始出现逆差相吻合。但是在2015年4-6月人民币汇率企稳后，境外外债余额出现小幅反弹，接近1万亿美元，其中超过70%为1年内到期的短期外债。不过在经历“811”汇改后，BIS未来公布的9月底的境外外债余额预计将出现显著下降。
具体偿债的速度有待9月底的数据发布后才能准确估计，我们结合当前外汇占款下降速度、银行代客即期结售汇逆差以及跨境资金流动规模草估，目前每月偿还外债的规模大概在500-700亿美元左右，按照这个速度，如果境外外债余额降到2008年的水平，大概需要12-16个月，这也就意味着2016年全年均面临持续的贬值压力。
图：境外外债余额及结构（单位：百万美元）
来源：BIS，招商银行
允许汇率更大幅的双向波动，避免市场偶有波动即形成趋势性预期
我们认为，过去通过外债形式积累的外汇储备属于“水分”，通过改变预期引发企业自发降外债杠杆，挤掉外汇储备中过多的“水分”，对于中国经济长期健康发展是有利的，不宜做过度悲观解读。只不过对于监管当局而言，需要慎重考虑的是以什么价格挤掉“水分”，以及如何避免全社会因为对汇率贬值和外汇储备下降认识不全面而导致过分恐慌。
逐步允许汇率更大幅的双向波动，可能是一种应对策略。随着中国经济进入“新常态”，人民币汇率也进入双向波动的“新常态”，这是经济周期波动的正常现象，但是目前美元兑人民币汇率波动率过低，市场偶有波动即容易形成趋势性预期。从下表可以看到，SDR货币篮子中的四大国际货币，美元的波动率过低，远低于欧元、日元和英镑。
主要国际货币对人民币汇率的波动率（月度值）
建议监管当局在中长期汇率管理上设定较宽的目标区间，并提高对汇率日内波幅的容忍度，允许人民币汇率日内大幅波动，市场认为，人民币兑美元汇率的日内波幅在正负1%之内均属正常，同时为了避免大量投机盘突然出现带来的流动性紧张和市场恐慌，当出现连续三天累计贬值幅度超过5%时，建议监管当局应采取果断措施对市场进行紧急干预。
注：1、银行代客结售汇顺差（本月新增）=银行代客结售汇顺差（国家外汇管理局公布）—本期远期结售汇履约额
2、本期远期结售汇履约额=本期远期结售汇签约额—（本期末远期结售汇累计未到期额—上期末远期结售汇累计未到期额）
(本文系招商银行金融市场部授权发布)
特别声明:文章只反映作者本人观点，中国金融信息网采用此文仅在于向读者提供更多信息，并不代表赞同其立场。本内容仅供参考，不构成投资建议。
