二、从“新常态”看长期国际收支与汇率问题
（一）我国国际收支出现“新常态”是我国经济发展方式调整与国际战略转变的必然结果
2008年金融危机之后，全球经济、金融格局出现了重大调整，为适应这种新的变化，我国在经济发展方式和国际战略上也做出了相应的转变，对外开放程度不断提升，企业从以“引进来”为主转向“引进来”与“走出去”并重，而“一带一路”战略更成为了我国对外输出资本的重要舞台。在我国的国际收支平衡表上，这一方面导致金融项目由顺差转为逆差，另一方面有助于提升国外投资收入，扩大经常项目顺差，并实现国民福利的提升。同时，我国在国际舞台上承担起越来越多的国际责任，一方面体现在国外对我国的贷款余额已经开始净减少，另一方面我国对国外的援助和贷款迅速增加，前者体现在经常项目的二次收入流出，后者则体现在金融项目的贷款流出。因此，简单将金融项目大幅逆差归咎于热钱流出是不合适的。
（二）国际收支平衡有多种形式，具体选择必须与本国的基础条件和经济发展方式相适应
国际收支平衡是一个多层次的概念，包括货物贸易平衡、经常账户平衡、基本账户平衡（经常账户+资本账户+金融账户中长期投资项）、综合账户平衡（经常账户+资本账户+不含储备的金融账户）等。通常一国的经常账户失衡，可以由金融账户来平衡，从而实现综合账户的平衡，而并不需要经常账户和金融账户分别平衡（事实上也很难达到）。即使是综合账户的短期失衡，也可进行跨期平衡。因此，在选择国际收支平衡的战略上，必须考虑以“达到国内均衡且有利于经济长期稳定发展”作为前提，再兼顾政策的外溢性，一味追求国际收支平衡往往不是一国发展战略的最优选择。当然，国际收支的综合账户在长期来看应该是可持续的——若长期逆差，可能导致储备资产耗尽；若长期顺差，意味着本国大量实际资源提供给外国进行投资和消费，不利于国内资本积累和福利水平的提高。
（三）参考德国模式，经常项目顺差与金融项目逆差是当前我国国际收支平衡的一个合适选择
我国曾长期保持经常项目与金融项目双顺差，是改革开放前30年的较优选择。一方面，出口导向战略奠定了我国制造业大国的地位，造就了我国完善的基础工业体系，同时容纳了大量城市化过程中新增的就业；另一方面，外商直接投资带来的大量国际资金流入，加快了我国的资本积累，同时带来了先进的技术。然而在“新常态”下，经常项目顺差与金融项目逆差将成为我国新的较优选择。
这方面，德国是一个可以借鉴的国家。从战后历史上看，德国的国际收支平衡经历了四个阶段：第一阶段是上世纪70年代，德国处于经常项目与金融项目双顺差时期，美元危机造成德国马克强势，德国储备资产增加（这一时期与中国上一阶段很相似）；第二阶段是上世纪80年代，德国进入经常项目顺差与金融项目逆差阶段，国际收支综合账户基本平衡，储备资产变动较小；第三阶段是上世纪90年代，受东德并入影响，尽管德国货物贸易顺差依旧，但服务贸易逆差扩大，经常转移流出增加，导致出现经常项目逆差与金融项目顺差格局；第四阶段是2000年以后，德国不仅重回经常项目顺差与金融项目逆差状态，且规模显著增大。德国因具有较好的工业基础和较高的劳动力素质，选择了以发展高端制造业的战略，其工业产品在国际上的强大竞争力形成长期货物贸易顺差。为平衡这种顺差，德国通过对外投资输出资本，形成金融项目逆差。其国际收支平衡所展现的这种特征，恰与其经济发展战略相匹配。从而使德国确立了世界高端制造业大国的地位，其经济增长和抗风险能力在发达国家中首屈一指。
（四）汇率是影响贸易平衡的重要因素，但不是唯一决定因素
通常认为经常项目不平衡是由于汇率扭曲所导致，而资本和金融项目不平衡则是由于两国资本预期收益不等所导致（包括利差、实体资产预期收益率、金融市场预期收益率、汇率波动预期等多种因素）。国际上对人民币汇率存在低估的批评大多基于我国经常项目长期顺差。
事实上汇率虽是影响贸易平衡的重要因素，但不是唯一决定因素。从国际收支平衡表来看，考虑浮动汇率制国家，由于其不对汇率进行干预，其储备资产变动应大致为零，因此其资本和金融项目与经常项目必然平衡，而本国与国外的资本预期收益率通常不等，因此资本和金融项目是不平衡的，由此经常项目也不会平衡。而汇率由于是市场决定的，不应存在扭曲，这就与经常项目不平衡产生矛盾。以德国为例，其历史上长期保持经常项目顺差，但其汇率却由市场决定。因此，自由浮动汇率制通常保证的是综合账户平衡，而非经常账户。
（五）人民币汇率低估不是贸易顺差的主要原因
与德国一样，人民币汇率低估并非经常项目顺差的主要原因，相反，这是我国特定的经济结构与经济发展阶段所决定的。我国的经济结构具有超高储蓄率的特点，国内投资率尽管较高，但仍不能满足储蓄供给，从国民账户恒等式来看，会导致过量的出口；同时，中国劳动力供给长期充沛，成本较低，再加上改革开放以来教育的普及使人力资本积累速度大幅加快，因此中国制造业产品的竞争力并非主要来自于汇率的低估，更多的是人力资本优势的体现；此外，2014年以来经常项目顺差的扩大还与内需下降造成的进口快速回落有关。因此，以贸易顺差推断人民币汇率低估站不住脚。
（六）当前人民币汇率已接近长期均衡水平，但较短期均衡水平有所高估
均衡汇率有长期和短期之分，长期均衡汇率是指宏观经济运行中同时实现外部均衡与内部均衡的汇率，也就是说，单一的国际收支平衡并不是长期均衡汇率，还要考虑内部均衡同时达到（即经济可持续增长、充分就业、通货膨胀稳定）。从长期均衡的定义出发，当前时点恰恰是我国最接近内外部均衡的时点。首先，经济增长由高速增长回落至中速，更接近于可持续增长的水平，通货膨胀在1%-2%之间，就业较为充分。更难得的是，当前国际收支表的经常项目与金融项目（不含储备）基本实现平衡，这意味着人民币汇率至少已经接近长期均衡汇率的水平。
与长期均衡汇率对应的还有短期均衡汇率。短期均衡汇率是在长期均衡汇率基础上受到短期因素影响的结果，包括短期政策因素、市场预期的变化、短期风险因素等等。当前人民币汇率相对于短期均衡汇率来说存在一定高估，面临贬值压力。其一，在前期人民币中间价未放开的情况下，人民币汇率跟随美元对大部分非美货币升值，有效汇率升值明显；其二，美联储加息预期强烈，也造成了人民币的贬值压力。
（七）央行调整人民币中间价形成机制的时机较为适宜
8月11日，央行对人民币中间价形成机制进行了调整，结合国际收支情况来看，央行的时机选择较为适宜。
一是当前人民币汇率接近长期均衡水平，但较短期均衡水平有所高估，这意味着人民币具有短期贬值，但长期保持稳定的基本面。此时实施新的中间价形成机制，有利于短期稳定出口，也不与长期维护金融市场稳定和防范系统性风险发生矛盾。
二是中间价形成的新机制更加市场化，意味着我国向人民币汇率市场化形成机制迈了一大步，也为后期人民币加入SDR篮子加分。
三是国内股市泡沫挤出不久，且基本恢复稳定，此时人民币贬值的风险更小。
三、采用经常项目顺差与金融项目逆差的国际收支组合
（一）当前应采用经常项目顺差与金融项目逆差的国际收支组合
一是我国要继续保持高端制造业的国际竞争力，防止实体经济“空心化”，同时增强服务业的竞争力，减少服务业逆差；二是加大出口的同时，也要适当增加商品和服务的进口，改善国民福利，如我国逐步升温的境外旅游就是一例，这部分形成的逆差，可由对外投资收入的增加来平衡；三是积极推进“一带一路”等扩大对外投资的战略，使我国由资本净流入转向净流出，用金融项目逆差来平衡经常项目顺差，使我国的国际收支趋于平衡，储备资产趋于稳定，央行货币政策更加独立。
（二）汇率政策上，在完善人民币汇率中间价形成机制的同时，也要防止过度贬值
中间价形成新机制实施初期，人民币汇率短期面临较大贬值压力是正常的，但也要防止市场矫枉过正。建议参考人民币与一篮子货币的相对变动、国际收支变化、国内外利差变化等基本面因素，对市场形成的中间价进行适当调节。
（三）适时扩大人民币汇率浮动区间，并加强跨境资本流动监管
本次中间价形成机制改革，使人民币汇率更接近短期均衡汇率，为下一步扩大人民币汇率浮动区间提供了良好市场基础。但2015年上半年“热钱”创纪录流出也警示我国在人民币汇率市场化改革过程中，需同时加强跨境资本流动监管，防止“热钱”大规模进出造成市场波动。
