三、局部危机情景下的市场推测:美元、债市料成避风港
1、A股与境外股市大跌将形成共振
在6月份A股第一轮暴跌时，境外股市普遍保持稳健，且彼时人民币汇率仍相当坚挺，但近期A股第二轮暴跌，恰好与全球股市下跌和人民币贬值相叠加，其对投资者心理预期的冲击要显著大于第一轮。
在全球股市下跌的大背景下，市场对“国家队”救市效果产生怀疑，且对救市前景感到悲观，信心涣散之下，A股可能与境外股市形成共振，前景难言乐观。我们认为除非全球央行联合展开救市行动，否则这种悲观预期短期内很难消退。
2、人民币贬值进程未完
在中国经济下行压力持续，新兴市场货币普跌的背景下，市场对人民币的贬值预期很难扭转。3%的贬值幅度并不足以刺激出口，但代价已经显现出来，那就是央行为了持续干预汇率不得不消耗大量的外汇储备，且货币政策失去独立性(近期市场流动性已经开始趋紧)。
因此，从政策出台的代价与收益衡量，未来央行很可能会减少对汇率的干预，允许人民币进一步贬值，预计贬值空间仍有5%左右，由此引发的衍生交易客户履约风险值得重视。
3、美元短期承压，但仍是最佳避险货币
受到利差交易解除的影响，美元指数短期出现大幅下跌，欧元、日元等强劲反弹，但这应只是技术性变动。从中期来看，美联储的加息预期营造了美元强势的大背景，而全球市场避险情绪的持续上升，预计也将促使美元再度走强，历次全球和局部金融危机期间，美元都有良好表现，相信本轮震荡亦不会例外。
在人民币贬值和国际市场美元走强的共同压力下，境内企业、居民持有外币的意愿料持续上升，银行的外币理财需求料显著提升，这将对中资银行行外币理财的资产配置能力带来一定考验。
4、债券将是中期内表现最好的资产
尽管受到供给冲击和流动性趋紧影响，但近期债券市场收益率曲线已经开始从牛陡向牛平变化，预计未来债券市场仍将有不错的表现。
首先是疲弱的经济面决定了央行一定会继续维持宽松的货币政策，这给债券继续走牛奠定了坚实的政策基础，其次是A股大跌后，受益于股债跷跷板效应，资金正从股市大规模回流债市，最后是随着全球避险情绪的上升，国内投资者也会相应买入债券进行避险。
在海外市场中，美国、德国等发达国家的国债，也将因避险而受益。
5、流动性风险暂时无虞，但其往往有突发性
从历次全球和局部危机来看，流动性风险是爆发最猛烈，也是最容易对金融机构产生冲击的风险，其发生往往具有不可预测性和传染性。
金融机构的流动性风险涉及境内、外两个部分，境内流动性在央行强力干预汇率之下，已有收紧迹象，但央行调控流动性的手段很多，包括公开市场操作、降准等，因此暂不认为境内流动性面临较大风险，但存在短期央行调节真空期导致时点扰动的可能。
境外流动性则可能在危机时受较大影响，如2008年金融海啸及后续欧债危机期间，都短暂出现过流动性枯竭的情况，各类市场几近关闭，导致银行遭遇代客头寸及衍生交易无法平盘，价格风险无法转移的情况。同时，境外流动性枯竭常触发境外金融机构的违约甚至意外破产清算，易引发交易对手风险。
(作者系招商银行总行同业金融总部高级分析师，内容仅代表作者个人观点，与所在机构无关。)
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