朱海斌 摩根大通中国首席经济学家
6月27日，中国人民银行宣布自6月28日起将一年期存款基准利率下调0.25百分点降至2.00%（自2.25%），将一年期贷款基准利率下调0.25百分点至4.85%（自5.10%）。其它存贷款基准利率也相应下调。中国人民银行还同时宣布定向降准：（1）对“三农”贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行和非县域农村商业银行降低存款准备金率0.5个百分点；（2）对“三农”或小微企业贷款达到定向降准标准的国有大型商业银行、股份制商业银行、外资银行降低存款准备金率0.5个百分点；（3）降低财务公司存款准备金率3个百分点。
这是自去年11月份以来央行进行的第四次下调政策利率，在特定方面区别于前三次降息。
首先，这是此轮货币宽松中首次同时进行降息和定向降准。需要注意的是，尽管名义上叫做“定向降准”，其覆盖面却非常广泛，不涉及仅占整个银行系统小部分存款的政策性银行、农村合作银行、城乡信用合作社、邮储银行。目前尚不明确如何判断哪些银行不满足上述定向降准标准，但我们估计本轮降准将向金融体系释放最高4，900亿元人民币的流动性（如果所有银行均满足上述标准），而全面降准0.5百分点则将向市场注入6，440亿元流动性。
其次，前三次降息均与提高存款浮动区间同时进行，而本轮降息则并未同时采取任何利率市场化措施。
“双降”显示对经济发展的潜在顾虑
本次降息和定向降准或反映出政策制定者对经济展望所持的谨慎态度。尽管近期一系列信号显示经济增长势头开始复苏（工业生产增长和PMI数据上扬、零售额增长稳健、房屋交易回暖），但复苏势头并不强劲，不足以支撑今年7%的增长目标。我们预测经济增速将从一季度季调折年环比5.3%提高到二季度季调折年环比7.1%的水平；但同比来看中国政策制定者真正关心的数据，增速将小幅放缓，从7.0%降至6.9%。
值得特别关注的是当前投资增速仍然相对疲软。固定资产投资总体增速从一季度同比13.5%的3个月移动平均值至五月份进一步下降到10.8%。其中制造业、房地产、基础设施三大要素投资均延续颓势。虽然住房交易回暖、房价企稳，但新房开工面积增速仍然为负，房地产投资进一步减速。而二季度，稳增长政策所着重的基础设施投资增速也开始放缓。近期措施主要集中解决地方政府的融资限制问题以支持增长，要求货币政策在这一方面予以相应配合。同时，通胀仍维持在较低水平，为进一步的货币宽松提供了更多空间。我们预计CPI未来1到2个月内将保持低位，至2015年下半年才会回调。
除了对经济展望的担忧，目前工业增加值数据（包括主营业务年销售收入达到2，000万元人民币以上的所有工业企业）也令人喜忧参半。今年前五个月，工业增加值同比下降0.8%，前四个月则为1.3%。按月计算，五月，工业增加值同比提高1.4%，而四月同比增幅达到2.4%。五月总销售收入同比增长0.3%，与上月持平。尽管工业表现似乎已摆脱继续恶化的困境，也尚未出现任何明显改善的迹象。
股市大跌或为“双降”直接导火索
除了受经济发展顾虑影响，本轮宣布的货币宽松措施显然受到了中国股市“黑色星期五”的直接影响。上周五的6月26日，上证综指、深证成指、创业板指数三大股指纷纷大幅下挫，跌幅分别为7.4%、7.9%、8.9%。中国股票每日涨跌停限制为10%，因此，达到上述水平的跌幅实为令人震惊，这也就意味着星期五有多数股票均已跌停。过去两周，截至6月26日，上证综指、深证成指、创业板指数累计跌幅分别为19%、20%、25%。市场普遍担心如果没有任何政策回应，股市将陷入无序调整。
利用货币宽松措施支持股市颇具争议，需要关注股市对央行消息的回应（以及证监会可能采取的其它措施）。
可以说，过去两周股市调整的一部分原因在于市场对货币政策立场预期的转变。自5月10日降息至上周，央行鲜有政策措施出台：（1）央行未在六月采取任何公开市场操作以解决短期大规模流动性需求，并允许7天回购利率从2%升至3%；直到6月25日，央行才重启7天逆回购操作350亿元，并大幅下调利率0.6个百分点至2.7%；（2）6月26日，央行将1，300亿元中期借贷便利（MLF）工具的期限从3个月延长到6个月，将利率从3.5%下调至3.35%。逆回购和中期借贷便利操作降低了市场对短期进一步降息降准的预期，并在一定程度上造成星期五股市的重大调整。从该角度而言，可将本次降息和定向降准视为重塑股票市场信心的应急举措。考虑到货币政策操作已经涉及多重目标，央行未来的货币政策操作或将因此而承担更大压力。
