许 鑫
央行发布《大额存单暂行管理办法》后，很多市场人士认为我国利率市场化进程至此基本完成。《大额存单暂行管理办法》确实是我国利率市场化中的“最后一跃”，但同时也要清醒地认识到，即使完成了利率市场化，我国的利率体系与充分反映供求关系的现代化利率体系仍有不小差距。在寻找基准利率、建立利率传导机制及完善适应利率市场化的货币政策方面，我国金融体系还有很长的路要走。
现实经济中，利率不是单个存在的，而会形成反映不同期限、不同风险的庞杂体系。在经济运行中，这些不同种类利率中会出现一个基准利率。在发达经济体，基准利率非常明确，比如，美国的联邦基准利率、英国的伦敦同业拆解利率、日本的东京同业拆解利率和欧盟的欧洲同业拆借利率等。基准利率在金融体系中具有重要作用，既是金融机构融资的成本参考，也是绝大多数金融产品的定价锚，发达国家金融机构之间的浮动利率基本根据“基准利率+点价”决定；几乎所有金融产品的定价公式中都会有无风险利率。长期以来，我国的基准利率是由央行规定的存贷款利率，这个利率不是由市场交易形成，无法反映供求关系。
近年来，央行一直想把Shibor即上海隔夜拆借利率打造成我国的基准利率，但从目前的情况看，Shibor恐难担起基准利率责任。Shibor实行没有强制成交义务的虚拟报价，即甲交易者可报出一个价格，但当乙交易者试图根据这个报价成交时，甲交易者可拒绝交易，这样的报价机制使Shibor的成员可随意报价。以2013年初夏“钱荒”期间的利率表现为例，上证所质押回购加权平均利率飙升至15%以上，而Shibor仍维持在5%左右，但很多市场人士抱怨，在Shibor市场上很难以5%的利率拆借到钱。此外，短期国债收益率、交易所回购利率和银行间交易商协会回购利率都是基准利率的备选项，但也都有各自的问题。我国发行的短期国债较少，如以短期国债收益率为基准利率，金融机构操作短期利率的工具较少；交易所回购市场是目前市场化程度最高的短期利率市场，但商业银行不能参与交易所回购交易，因此该回购利率的代表性大打折扣；银行间交易商协会的回购交易代表性较好，但透明度有待提高。因此，在利率市场化基本完成后，我国金融体系还需要进一步打破机制体制障碍，寻找或培养真正的基准利率。
良好的利率传导机制是成熟的现代化利率体系的基本特征之一。利率市场化之前，我国各期限的利率均由央行确定，因此忽略了利率传导机制的建设。从去年下半年开始，央行货币政策走向宽松，短期货币利率迅速下降，隔夜Shibor、银行间交易商协会和上海证券交易所的国债回购利率都降至1%左右，远低于半年前3.5%左右的水平，但长期利率没有实质性变化，3A级5年期债券的发行利率目前在4.8%左右，5年期非证券类信托的预期收益率在9.5%，均与半年前持平。这样的利率传导机制既不利于市场配置资源，也不利于政府通过货币政策调节经济。利率市场化后，建立良好的利率传导机制成为迫在眉睫的问题。
仔细分析，利率传导缺失的原因主要在于缺乏可用于套利的金融产品及金融机构市场化程度不够。与发达国家相比，我国利率产品匮乏且割裂，因此金融机构难以套利。目前，我国短期利率衍生品只有一种，即银行间交易商协会的利率互换（IRS）；长期利率衍生品也只有两种，5年期国债期货和10年期国债期货，在另一个市场即中国金融期货交易所，去年下半年以来，IRS和国债期货之间频繁出现套利机会，但金融机构纷纷表示，由于IRS开户交易非常复杂，且这两种产品市场割裂，从未在这两者之间进行过套利。对利率敏感的金融机构则是利率传导机制的另一个基础，而我国金融机构特别是大型银行离真正市场化还有不短的距离，比如，资产端多以固定利率的长期贷款为主，购买债券后往往划分到持有到期金融资产账户，这些都导致银行对利率变化不敏感，自然也不会在利率变化时及时调整其资产负债表的期限。
我国的货币政策脱胎于计划经济时代，在利率非市场化的大背景下演进，无论从货币政策的工具，还是货币政策的中介目标，都需要在利率市场化语境下重新定义。在市场化前提下，货币当局只能选择数量和价格中的一个，不可能两者兼取。看国外的经验，大都选择控制数量影响价格，而且国外货币当局控制数量的工具主要选择温和的公开市场操作，而非存款准备金率。如果我国货币政策的工具和发达国家趋同，从存款准备金率和存贷款基准利率转向公开市场操作，那将直接面临缺乏用于操作的短期债券的难题。虽然为了弥补这一缺陷，央行创造性地发明了央行票据，但其规模还无法满足央行公开市场操作的需求。如何转向公开市场操作，使用何种工具在公开市场操作，还需央行和金融市场长期探索。
除了货币政策工具外，需要改进的还有货币政策中介目标。国外一般选择短期利率作为中介目标，我国则选择货币供给量，主要是M2。在利率非市场化情形下，货币的衍生性非常稳定，M2能很好地被央行控制。但利率市场化极大加快了金融创新速度，货币衍生性越来越受到宏观经济的影响，供给的内生性大大加强，M2作为中介目标已不再合适。事实也说明这一点：去年下半年以来，央行的货币政策越来越宽松，不仅下调了存款准备金率，还使用了非常规货币政策工具MLF、PLS、SLF等向政策性银行和国有大银行注入流动性，但M2的增速却一路下滑。
(作者系资深宏观经济评论人)
