徐高 光大证券首席经济学家
3月通胀数字符合预期。根据统计局今日公布数据，3月CPI同比增长1.4%，接近我们1.5%的预测，与市场预测均值相同（表格1）。同月，PPI同比增速则在2月的-4.8%的基础上有所收窄至-4.6%，同比降幅低于我们与市场的预期（图1）。
猪肉价格季节性回升，回升幅度是未来通胀的最大变数。3月猪肉价格结束连续14个月的同比下跌趋势，获得2.0%的同比增长（图3）。而每年2季度都是猪价季节性回升的时期。因此，进入4月，猪价将进入上升通道。而当前生猪存栏量与能繁母猪数量都处于低位，大幅低于历史平均水平。最新数据显示，2015年2月生猪存栏量为3.9亿头，比2013年末的高位少了1.8亿头，创2009年以来新低。而能繁母猪头数在2015年2月也下降至4110万头，同比下跌15.6%（图4）。生猪和母猪存栏的低位运行给今年猪价季节性回升的幅度带来了变数。
需求总体疲弱环境下通胀将继续维持弱势格局。尽管猪肉价格存在变数，但它并不能根本性改变通胀弱势的格局。经济疲弱环境下居民收入增速持续下降，通胀将维持弱势格局。3月食品价格与居住价格均维持平稳，同比增速分别持平于2.3%和0.6%水平(图2)。城镇居民可支配收入已从2012年初的14.0%持续下降至2014年4季度的8%左右，需求增速面临持续放缓压力。
大宗商品价格触底企稳推动工业品出厂价格跌幅略有收窄。3月，PPI与PPIRM环比分别下跌0.1%和0.3%，同比跌幅均较上月收窄0.2个百分点至4.6%和5.7%（图5）。大宗商品价格触底企稳推动工业品价格环比跌幅显著收窄。由于近期中东地缘政治冲突，国际油价有所上行，推动3月石油和天然气开采业，石油加工、炼焦及核燃料加工业PPI环比分别上涨5.4%和3.7%，同比跌幅结束急剧扩大状态，分别从2月的42.4%与23.8%收窄至39.3%和21.1%（图6）。然而生产面依然疲弱，高频数据显示发电量依然处于同比下跌区间，需求疲弱环境下PPI改善程度或将较为有限。
通缩压力仍然是物价方面的主要矛盾，货币政策放松空间仍然很大。通胀虽然有所企稳，但整体依然维持偏弱格局。疲弱的经济增长需要宽松货币政策来托底，而通胀偏弱也给货币放松留出了较大空间。货币政策放松仍将沿着“宽信用”的方向推进。结合近期稳增长政策的快速推进，经济增速有望在今年2季度有所好转。在这一背景下，再叠加上猪价回升带来的通胀变数，以及股市的资金分流效应，债券市场将承受压力。
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