未来货币国际化的政策着力点又何在?
如果人民币国际化进程推行顺利，中国会收益良多，这既包括企业层面的便利贸易结算、降低汇率风险，减少本币融资成本，也包括带来金融市场配置效率提升，货币政策独立性增加等宏观层面的好处。
首先，对于企业而言，贸易和海外投资中使用本币可以减少外币借贷产生的“货币错配”风险，防止汇率波动通过汇兑损益影响利润。同时货币国际化可以带来“规模效应”，根据Mckinsey估算，海外投资者的需求压低了美国国债收益率50—60BP，那么随着人民币金融资产规模扩大，海外资本组合投资的引入可以降低本币发行债券融资成本和股票资产风险溢价率。
其次，随着人民币国际化推进，中国央行不必持有较多的低收益美国国债，本币对外投资可以取得较高股权收益率，提高资金配置效率。
最后，宏观层面中，货币国际化利于货币政策趋于独立，也有助于价格型政策调控框架的建立。一方面，弹性汇率安排可以使央行基础货币投放更加主动，另一方面，作为大国货币，本币结算增加可以弱化汇率对贸易影响，有助于央行更多通过利率工具在维持经济增长，控制通胀间取得平衡。此外，央行可以通过汇率的区间波动来调控外部均衡目标，以实现贸易平衡、引导资本流动。
但是人民币国际化之路并非没有挑战。从日元国际化的教训来看，日本金融泡沫破裂、长期零利率货币政策带来的资本外流使日元国际化在20世纪90年代后出现停滞甚至倒退，日元占全球国际储备比例在1991年达到8.5%的高点后持续回落，在2014年占比仅为4%，因此我们认为加强国内金融市场建设，实行审慎、稳定的宏观政策和有序推进市场开放，稳定投资者预期都十分重要。具体来看:
第一，金融市场稳定性对于吸引海外投资者、提高本币作为价值储藏职能是需要的。比如从权益市场来看，在已经实行的沪港通中，2015年海外投资者投资沪市的日额度使用率平均仅为10%，显示海外投资者对于高估值、高波动率的市场认可度依然不高，因其更看重波动率调整后收益。根据我们统计，2010年后标普、国内沪深300、创业板的30天历史波动率远高于标普指数水平，其中创业板的平均波动率在28%、沪深300在21%，标普指数仅为14%。在2014年四季度，国内信用交易大幅扩张，融资融券余额达到1万亿以上时，沪深300波动率接近40%，同期标普指数仅为16.6%。因此完善市场监管、提高市场成熟度来降低波动率是与国际市场接轨的必要条件。
第二，国内宏观经济政策的审慎、稳健对于保证人民币作为国际化货币的币值稳定是必要的。从日本教训来看，长期“零利率”政策削减了本国金融市场吸引力，融资货币的特性使国内居民增加高收益海外投资，造成资本外流。考虑到我国M2占GDP比例已经接近200%，市场总体流动性充裕，那么即使在经济转型期出现下行压力，也应更多使用产业升级、结构调整等供给端的调整政策，避免需求端的强刺激，运用较为中性的货币政策，这既稳定国内居民持有本币信心，也可以维持较高息差来吸引海外资金流入。
第三，货币国际化初期，推进本外币在资本项目兑换中需要稳定市场参与者的汇率预期。由于短周期中国经济仍有下行风险，加上美联储加息预期带动美元升值，这增加了人民币贬值压力。在国内，我们发现私人主体外币配置意愿增加，如企业结汇率下降至50%、此外国际收支中错误遗漏项反映的热钱流出在2014年末月达到632亿美元，同期反映人民币1年期贬值预期的掉期点差扩大至1000个基点以上。在离岸市场中，年初以来离岸人民币汇率(CNH)一度贬值至6.30，1年期人民币Repo利率达到5.6%甚至高于境内，这显示海外投资者对于人民币阶段性贬值预期较为强烈。因此，从这一点来说，保持经济维持中高增长稳定海外投资者信心，有序控制资金流入、流出的节奏、分步骤地推进资本市场开放是十分重要的。
(作者系浦发银行金融市场部高级分析师，经济学博士。)
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