兴业证券首席宏观分析师 王涵
近两天，央行一改11月下旬以来引导中间价升值的做法，快速贬值，引发汇市恐慌。我们的看法:
1) 中间价贬值是 “压力测试”，确认“资金流出压力大于流入压力”；
2) 汇市情绪需一段时间趋稳，但“跌停板”限制了实际贬值空间；
3) 现在中间价在6.13左右，而我们认为6.15是中期的“中枢“；
4) “贬值促出口不是选项”，稳汇率+松货币“是大概率事件
中间价贬值的“测试”结果：市场神经很脆弱
潘功胜行长近期在讲话中指出“美元汇率的走强… …可能会对人民币对美元汇率形成下行压力”。实际上，除欧央行QE 之外，近期包括丹麦、加拿大等在内的各国央行纷纷放松，引发市场对全球央行竞相贬值的担忧。在这种脆弱的情绪下，人行连续两日引导中间价贬值，引发“人民币加入贬值大军”的恐慌情绪。在岸即期汇率相对于中间价贬值幅度创下历史新高。
短期内汇率市场波动将仍处高位，但实际贬值空间已经不大
11 月人民银行降息之后，市场的贬值预期曾经有过一波快速上行，而随着人民银行之后维持中间价的强势，进入2015 年这一贬值预期有所缓和。但中间价近两日的走弱，显然再次触动了市场脆弱的情绪。从掉期市场隐含波动率来看，短端有所上扬，显示市场对于短期内人民币贬值的预期有所回升。但从另一方面来说，由于人民币即期汇率已经接近2%的“跌停线”，因此未来即期汇率的贬值速度最多将与中间价保持一致，因此实际上贬值的空间已经较为有限。
美元走强致贬值的影响被夸大
似乎市场对于“美元走强，资金外流”的担忧仍然很高，因此我们认为有必要再次重申一下我们的看法。实际上此前已经说过多次。从本轮资金流动的情况来看，11 月卢布贬值以来，新兴市场中对外净负债较高的东欧、拉美是除资源国之外资金流出较多的区域，而亚洲新兴市场则因为对外净债权较高，资金流出压力并不大。实际上，从有效汇率走势也可以看出这样的趋势。由于中国手握2 万亿美元的对外净债权，因此单纯的资金撤出对中国的冲击不大。如果从对外资产负债“平表”的角度来说，人民币甚至有升值压力。
“贬值促出口”不会是人行的想法
近期多个国家货币贬值，引发对“汇率战、抢需求”的担忧，对于人民币贬值的预期很大程度上也与此有关。然而，我们倾向于认为，当前人民银行汇率的操作，出口应该是排位较低的一个因素。且不说人民银行的职责不在于此，更重要的是，在全球缺需求的背景下，考虑到中国产品的可替代性较高，贬值刺激出口，必然会遭致更多的贸易保护，得不偿失。
中期来看稳定汇率利大于弊
无论是本次“压力测试”中市场在中间价贬值后的恐慌情绪，还是未来建立双/多边自贸区的需求，以及人民币国际化的战略，都意味着中期来看一个稳定的人民币汇率是必须的。我们倾向于认为兑美元6.15 应该是中间价中期的一个中枢水平。从这个角度来说，我们不排除中间价有重回6.15 附近的短期可能性，但趋势性兑美元贬值的可能性仍然较低。
“稳汇率+松货币”：中期来看放松将更多依靠货币政策
无论是潘功胜行长的表述、以及上周外管局管涛司长对4 季度数据解读的发言中，我们都可以看出当前人民银行对于跨境资本流动的关注。由于本次“压力测试”的结果是“资金撤出压力大于流入压力”，因此稳定汇率避免资金大幅流出，同时通过货币放松刺激经济的可能性就进一步提高（把“池子”的水放出来）。我们倾向于认为“稳汇率+松货币”仍将是未来一阶段央行货币政策的组合。
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