稳增长防风险为货币政策定调
——访瑞银证券中国区首席经济学家汪涛
在宏观经济的“新常态”下，货币政策面临稳增长、防风险和促改革等多重目标之间的权衡。基于稳增长和防风险的政策目标，货币政策的基调必然是“稳健”的。但“稳健”并不意味着束手无为，不意味着不使用货币政策工具，央行需要保持适度宽松的流动性和降低融资成本来实现稳增长和防风险的目标。
货币政策传导机制缘何不畅
记者:同样是经济下行，为何央行在2008年采取了适度宽松的货币政策，在2014年却采取了以“总量稳定，结构优化”为总基调的结构性货币政策?
汪涛:我认为有两个原因。第一个原因是2008年金融危机对经济的冲击比较大，另外2007年为了防止经济过热，政策全面收紧，在房地产和信贷方面都控制得比较紧。因此，除了抵御外部冲击，2008年的刺激政策一定程度上也是扭转前期过紧的政策。而2014年的经济是逐步往下走的，并不是突然垮掉，所以没有采取所谓“出拳快”、“出拳重”的措施的必要性。
第二个原因是前期刺激政策有了一些负面影响。决策层将当前经济运行的特征概括为“三期叠加”，其中一期就是“前期刺激政策消化期”。在全社会杠杆率高企、传统行业产能过剩的背景下，政府担心使用传统工具可能会被误解为释放强刺激的信号。此外，影子银行的快速发展也导致了传统工具有效性的降低。所以，货币政策还是要定调在稳健和中性，主要是预调微调，而不是全面宽松。
记者:2014年央行通过各种创新型的流动性管理工具，压低货币市场短期利率，试图引导贷款利率下行。9月份的同业拆借和债券回购加权平均利率分别比年初下降了1.19和1.34个百分点，但9月份非金融企业及其他部分贷款加权平均利率较二季度末甚至还上升0.01个百分点。货币政策传导机制缘何不畅?
汪涛:这是因为中国的信用市场是分割的。虽然央行通过流动性管理的方式，降低了货币市场的利率，无风险债券利率也在下行，但它影响不了银行的贷款利率。虽然贷款利率浮动区间已经没有上下限，但现实是银行贷款利率仍然是围绕基准利率为定价核心，系统中70%左右的信贷仍是围绕基准利率定价的。要降低这部分的利率，只能降息。
美国的资本市场发达，美联储调整联邦基金利率后，就会影响到短期融资和货币市场的利率，也会影响到债券市场的利率，进而传导至银行的贷款利率。但在中国，借款人并不能自由地在债券市场和信贷市场之间来回走动，只有很少的企业能从债券市场融资。存款还是银行负债的主要来源，与货币市场的利率也没有很好地衔接起来。
此外，数量和价格在我国也是不相通的，需要通过不同的政策工具来调控。比如说，降息影响的是融资成本，并不影响融资规模，因为我国的一些经济主体仍是财务软约束主体，对利率的变动不敏感，即使利率很高还是照样借钱。
目前，货币市场短期利率尚未成为真正意义上的政策利率，向银行信贷和表外信贷利率的传导并不顺畅。
以上是从我国金融市场结构角度的分析。此外，从操作角度，我认为定向操作是很难真正“定向”的。首先，SLF、MLF、PSL这些定向的投放工具给谁或不给谁有一定的随意性；其次，定向操作只能保证第一轮信贷配置，而货币流通有乘数效应，后续的流向很难把控，其最终效果是值得商榷的。
