民生宏观 管清友、张媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖
一、2014年12月社融和信贷数据点评：争抢末班车
①新增社融1.69万亿，表外融资明显反弹，原因可能有二：一、反映的可能是央行对表内信贷强监管与金融机构在43号文发力前加速为地方融资平台信用扩张的博弈；二、银行同业创新参与两融和伞形信托进入股市。表外融资扩张不具备可持续性，房地产投资还看不到上升的拐点，地方投资冲动也会因财税改革而收敛，制造业没有补库存和扩产能的动力，表外融资反弹注定昙花一现。从直接融资看，发改委对企业债发行设限，中证登取消低评级企业债质押回购资格，企业债发行明显萎缩；12月IPO发行加速，股权融资规模明显上升。
②新增人民币贷款6973亿，其中非金融性公司新增中长期贷款5289亿，创下历史新高，票据融资少增1400亿转向了中长期贷款，我们认为这并非银行对实体经济风险偏好回升的信号，主因在地方政府存量债务上报截止日前，银行都在抢着搭上地方融资平台项目的“末班车”。毕竟，这在目前看来还是兼顾了低风险和高收益的一块资产。
③新增社融和人民币贷款大幅反弹，反映的应是货币创造能力增强，但M2同比仅增12.2%，可能与存款偏离度考核纠偏银行拉存款的行为有关，因为12月新增人民币存款仅为7229亿，比去年少增近4000亿。
④尽管社融和人民币中长期信贷反弹超过了预期，但这主要是银行争抢上地方融资平台的末班车效应，这种异常高增长不具备可持续性。值得担忧的是，近期是新股密集发行冻结资金高峰期，但银行间流动性却并不紧张，似乎又出现了衰退式宽松的迹象。考虑到经济下行和通缩压力，我们认为货币宽松只会迟到，但不会缺席。
二、专题：全年货币流动性盘点
2014年新增社会融资总量16.4万亿，比2013年同比少增8300亿，其中：新增人民币贷款9.78万亿，比2013年同比多增8900亿；以委托贷款、信托贷款和未贴现票据为代表的表外融资2014年为2.9万亿，比2013年同比少增2.2万亿，2014年表外融资大幅萎缩；以企业债和股票融资为代表的直接融资2.9万亿，比2014年同比多增8431亿。全年社融表现为表内信贷和直接融资继续高增长、表外融资萎缩。
有“水分”的表内信贷高增长。全年信贷展现出逃往质量（fight to quality）效应，经济不确定高的时候银行加大对政府信用背书部门和大集团的中长期信用投放以锁定长期限收益，当中长期贷款不够满足央行给的信用额度就用票据冲抵，银行收缩了对风险和不确定性高的中小企业信用。因此，尽管表内信用高增长，但多数企业仍然觉得融资难、融资贵，从“量”来看表现为M2和社融同比增速不断萎缩，从“价”来看表现为贷款利率上浮占比不断上行。
表外融资收缩主因是信用供给收缩，并非信贷需求的下降。如果是信贷需求的下降应该看到的是“量”“价”双缩，但实际情况是“量”缩“价”升，因此，表外融资收缩主因是金融机构派生的力度减弱。
从外部因素看，一方面是非标强监管，127号文提高同业业务的资本约束、不允许银行接受第三方机构信用担保、禁止买入返售业务正回购方将非标金融资产出表动摇了同业业务根基。另一方面是2013年风险资产快速扩张，银行资本充足率出现明显下降，在提升资本充足率约束下，需收缩信用规模或优化资产质量，无风险资产不耗用资本和年初的高收益率，更符合银行资产配置偏好。
从内部约束看，房地产投资下行，受过剩产能约束和产成品库存高企，制造业投资趋势性向下，基建投资独木难支。在此背景下，内部约束开始强化，叠加外部资本充足率监管，银行更注重自身资产的安全性，拒绝同业创新。信贷资产一方面集中于具有政府背书的预算软约束部门的中长期贷款，另一方面集中于和风险低的流动性资产。
站在当前时点，制约信贷扩张的外部监管因素在减弱。2014年9月资本充足率已提升至13%，存贷比指标降至64%，资本充足率和表内信贷扩张的潜在规模无忧。此外，央行开始适度放松存贷比管制，将同业存款不纳入一般性存款并且不征收存款准备金，资产证券化改为备案制，政策完全支持银行从宽货币转向宽信贷。当目前的债券市场收益率已降至历史低位，商业银行是可以选择增加高收益风险资产总量的。
但是，制约未来信用派生的仍然是内部约束。因为银行会在保证资金安全和资产流动性的前提下争取最大盈利，资产的安全性是银行是否信用扩张的重要前提，但目前是实体经济去产能的中继。
从过去的旧常态看，地方政府缺乏有效预算约束、房地产投资处于长景气区间，直接刺激重工业产能野蛮扩张，实体永远存在信贷饥渴，银行信贷供给直接影响实体投资增速。因而，央行选择以量调控，直接把控流动性闸门，而当央行货币宽松刺激经济时，货币传导机制立即有效能直接刺激经济并带动实体投资扩张，进而对信用派生产生正反馈。
新常态下，财税改革纠偏地方政府投资冲动、人口结构和过剩供给压制新开工，重工业产能由不足转为过剩再转为去产能，实体信贷饥渴被抑制。此外，经济转型依仗的第三产业又并非资本密集型的。因而，当银行担忧资产质量和信用需求疲弱时，央行以“量”为核心的货币政策会变得无效，而以“价”为核心的调控方式却能在产能供给收缩中缓释金融风险。
2013年可视为是“旧常态”最后一次扩张，房地产投资高增长，制造业补库存和扩产能，表现为银行表外信用无序蔓延。而2014年是新常态启动的元年，地方信用饥渴被上收至中央的牢笼。尽管在宽松货币会导致房地产销售转暖，但2015年房地产投资的启动以及对相关产业链的支持需要更长时间的库存去化确认。即使按照最乐观估计，预计房地产投资朝上最快也需要到2015年年中，届时社融和M2才有环比走强，债券市场收益率才有拐头向上的可能。
展望今年，央行为防范金融风险，为改革创造时间和空间不得不货币宽松，预计全年有两次降准，一次降息，PSL、MLF等定向宽松也会轮番使用；实体经济下行压力，央行释放的流动性无法依赖银行投入到实体；企业资本开支意愿下降推动无风险收益率下行，经济下行导致刚性兑付被打破，沉积于房地产开工和地方基建的资金会继续涌入资本市场。因此，在不发生信用风险的前提假设下，股债双牛依然可期；若发生信用风险，则债强股弱。
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