唐杰
和6月热得发烫的数据相比，7月货币信贷则称得上寒意逼人。也许是怕社会各界过于担心，央行专门为此发布了一个官方解读。据笔者的搜索，这似乎是央行历史上第一次就某个月的数据解读。不过，央行的解读有其权威性，也有其局限性，民间的解读同样必不可少。
货币总量M2在7月末余额119.42万亿元，同比增长13.5%，增速比上月末低1.2个百分点。实际上，7月M2不仅在增速上下降，存量上也出现了下降，比6月减少了1.54万亿，环比降幅1.3%，是1996年有月度数据以来的第二大降幅。这和6月M2比5月增加了2.73万亿元，环比增长2.31%形成了鲜明的对比。贷款表现相对好一些。7月末人民币贷款余额78.02万亿，同比增长13.4%，增速比上月末低0.6个百分点，相当于M2增速下降幅度的一半，而且在总量上仍在继续增加，只是和6月新增贷款1.08万亿元相比，7月新增贷款大幅低于市场预期。7月社会融资总量仅增2731亿，比新增贷款还少，是2008年10月以来的最低值。而在今年6月，这一数字高达1.97万亿。新增贷款是社会融资总量的组成部分之一，7月社会融资总量之所以小于新增贷款，是因为其他组成部分出现负增长，其中未贴现的银行承兑汇票减少4160亿元，是最大的拖累因素。
央行的解读提出的几种解释是：季节性波动、基数效应、6月冲高较多、监管层加强监管、金融机构谨慎投放资金、企业有效需求有限等。这些因素具有不同的性质和影响，需要知道哪些因素在起主导作用。据央行的初步测算，基数因素对M2增速变化的影响大约为0.7个百分点。由于7月M2同比增速相比6月下降1.2个百分点，上述测算的基数效应能解释增速变化的50%以上，显然是主要原因。
基数效应也跟季节性波动有关。大约从2002年开始，每年的4月、7月、10月(也就是季度第一个月)的新增M2都基本上明显低于同一年份其他月份，其中7月的季节性波动的稳定性强于4月，而10月又强于7月。实际上，这是存贷比等政策限制导致的季节性波动，即在季末为了满足监管要求而冲高存款和M2，而在下季度初又将资金转为其他用途。去年6月，由于出现钱荒，本应冲高的存款和M2没有冲高，去年7月本应出现的回落也没有出现。这个基数就影响了今年7月的同比增速。
观察过去若干年7月的M2环比增长率，可以发现过去几年7月的新增M2虽然偏低，但仍为正值，而自2011年起7月的M2环比出现了负增长。这可能是因为那年开始理财产品等渠道的规模变得足够大。假设去年7月M2相比6月的环比增长率和历史均值一致，即下降0.83%，那么今年7月M2的同比增长率就应是14.2%，比实际值13.5%高0.7个百分点。
只是这样的测算容易导致一种错误的认识，即今年7月的M2同比增长率是偏低的，实际上，正因为去年6月没有冲高，去年7月也就没有大幅回落，所以两个因素互相抵消后，去年7月的M2就是正常的，今年7月的M2同比增长率也就是正常的。偏离正常值的，是今年6月的M2同比增长率。如果去年6月M2冲高，今年6月的增长率就会比实际值低。
季节性波动和基数效应，只是7月货币信贷回落的一个重要原因，另一个原因是经济增长继续减速。关于经济和货币之间的关系，学界经常会用货币来预测未来的经济，实际上，当期的经济走势也会通过预期来影响货币。央行提到的金融机构谨慎投放资金、企业有效需求有限等因素，就属于经济减速的体现。
通过观察季节调整后数据的环比增速，可以避免季节性波动和基数效应对于同比增速的影响。由于环比增速波动太大，更好的观察对象是最近三个月环比年化增速。7月M2的季节调整后最近三个月环比年化增速为13.2%，比6月下降了6.7个百分点，比5月下降了0.4个百分点。可见，在剔除季节性波动和基数效应后，7月的货币增速仍然出现了大幅回落。需要注意的是，7月的最近三个月环比年化增速已包括了6月的数据，6月的冲高已经得到了体现，所以不能将7月的回落过多归因于6月的冲高。与上述观察相一致的是，6月的M2环比增长率2.31%和往年相比并不是最高(低于2012年6月的2.77%，稍高于2011年6月的2.28%)，但是7月的M2环比增长率则是历年最低。
7月固定资产投资和房地产销售的进一步下滑，体现了经济减速的持续，这同样可以解释货币信贷的回落。国家统计局公布的固定资产规模是当年前几个月的累计值，由此计算的同比增速在变化上比较小。实际上，根据单月固定资产投资数据计算的同比增长率在7月是15.6%，比6月下降了2.3个百分点，比上半年的最低值(4月的16.6%)下降了1个百分点，回落相当显著。也许有人觉得，15.6%仍然较高，接近GDP增速的两倍了，但如果查看历史均值，就会发现当前投资增速之低异乎寻常。自2003年以来，固定资产投资的年度增长率最低也有19.6%(2013年)。房地产销售方面，7月单月的商品房销售面积和销售额都同比下降16%，和6月的零增长大相径庭，延续了今年前五个月的跌势，而且跌幅创了新高。
7月货币信贷数据有许多值得我们细细思考的地方。一方面，对于季节性波动，我们要改进监管方式，避免人为造成的大幅调整；另一方面，我们要看到经济减速的影响。如果将7月的回落完全归因于季节性波动和基数效应而看不到经济减速，就会错失及时采取对策的时机。
(作者单位：北京大学国家发展研究院)
