林采宜 吴齐华
正如2010-2013年期间银监会强化银信合作监管的博弈结果那样，商业银行在利率市场化的压力下仍有足够的动力，通过发展影子银行业务扩张负债端以保有业务发展的可持续性，寻求现有制度下新的“不违法”信用主体和操作模式进行监管套利的行为不会停止，对宏观金融体系稳定性的考验仍将长期存在。
中国式影子银行有着自身的特点，影子银行体系运行对金融市场交易机制依赖程度较低，信托、投资银行等非银机构在影子业务创新中所起的作用较弱，市场运转核心由商业银行担任，影子银行业务发展具有较强的规避监管与套利目的性。这是由我国金融市场发育程度与完整性、商业银行为主导的金融结构、实行分业监管体制等因素所决定的。
影子银行的运行链条
根据金融稳定委员会（FSB）的定义，“影子银行”是指游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系（包括信用中介机构和业务）。FSB同时指出：具体何种机构和业务属于影子银行，并没有国际通行口径，要视不同经济体的金融体系和监管体系情况而定。
2014年1月，国务院下发《关于加强影子银行监管有关问题的通知》（107号文），从监管的角度诠释了中国影子银行机构与业务的范畴，认为“传统银行体系之外的信用中介机构和业务”即属于影子银行，解决了长期以来各方对于影子银行概念的广泛争议——“我国影子银行主要包括三类：一是不持有金融牌照、完全无监管的信用中介机构，包括新型网络金融公司、第三方理财机构等。二是不持有金融牌照、存在监管不足的信用中介机构，包括融资性担保公司、小额贷款公司等。三是机构持有金融牌照、但存在监管不足或规避监管的业务，包括货币市场基金、资产证券化、部分理财业务等。”
我们观察发现，中国式影子银行的运行链条呈现以下几个方面的特点：
首先，影子银行推动社会融资结构发生深刻变化。如果以2008年金融危机发生为时间坐标，彼时中国影子银行体系尚介于萌芽期与成长期之间，非银融资规模（按信托贷款与委托贷款合计数）仅占到同期人民币贷款的15%，银行理财产品与信托产品规模分别为1.15万亿和1.22万亿；而美国影子银行融资规模2000年前后超过了商业银行后，在2007-2008年达到了13万亿美元的规模，约为同期银行融资总额的1.2倍。经次贷危机急剧收缩，影子银行目前融资规模约为银行融资的65%左右——而中国影子银行受金融行业业务创新及资管业务限制不断宽松的刺激快速膨胀，至2013年末银行新增贷款占比已降至51.40%，非银融资规模占人民币贷款规模的比例达到49.38%，与美国同期比值差距已不大。
其次，中国式影子银行的运行链条。中国式影子银行有着自身的特点，这是由我国金融市场发育程度与完整性、商业银行为主导的金融结构、实行分业监管体制等因素所决定的。2004年以来中国银行理财产品已经成为影子银行体系流动性的主要提供者，在很大程度上替代了货币基金和对冲基金的影子存款身份，与海外现状区别较大。
从影子银行运行链条的对比中可以较为清晰地看出：美国影子银行的运行更多依赖发达的金融市场交易机制，以投资银行为主体的非银机构在金融创新中起到了积极作用；而中国式影子银行在很大程度上由商业银行一手扶持，其主要动机为：① 吸存：金融脱媒造成的存款加速流失，银行需要投入更大精力揽存满足存贷比的监管要求，以及应对越来越激烈的同业竞争，强大自身资产负债表；② 绕开资金投向约束：银行理财资金的大部最终通过各种形式和管道流向了实体经济，而其中相当部分属于信贷限制行业（典型如房地产）、或不能满足银行信贷标准的企业，而这些企业所开出资金价格显著高于贷款，通道业务连年兴盛亦不难理解；③ 优化资产负债表：2013年银行同业资产规模已经扩张至33.5万亿，占到银行业金融机构总资产的22.05%。银行积极从事同业代付、信托受益权买入返售等业务，有着很强的规避监管和监管套利动机，一方面通过同业业务实现变相贷款，另一方面用来削减贷款规模，在资产表上留出更大的信贷空间。
第三，影子银行的“变形”轨迹。影子银行在一定程度上是金融技术进步的产物，少受或不受监管，交易成本相对传统银行贷款业务更低；影子银行业务活动过程不受存贷比限制与投资约束、信用扩张乘数大（杠杆率高）、无需缴纳存款保证金、计提风险资本比率低（甚至不提取），对于受严格监管约束的商业银行无疑具有很强的吸引力，因而银行从提升中间收入及收益水平的目的出发，竞相发展表外业务进行监管套利成为中国式影子银行发展背后的逻辑。
为防止影子银行业务期限错配、“金融空转”及信用风险转移过程中所潜藏的系统性风险爆发，近年监管机构对影子银行的监管力度不断增强，与此同时影子银行市场的监管博弈也不断升级，金融机构通过积极业务创新以及与非银机构的合作（体现为信用链条的延长）成功地规避了监管。
第四，影子银行下一站。正如2010-2013年期间银监会强化银信合作监管的博弈结果那样，127号文也难以导致银行表外业务大规模回表，商业银行在利率市场化趋势下有足够的动力通过发行理财产品扩张负债端保有业务发展的可持续性。 事实上，包括商业银行在内的各类影子银行机构试图将影子银行业务向监管未覆盖区域（例如互联网金融）延伸的尝试已露端倪。
比如陆金所，平安旗下的陆家嘴国际金融资产交易市场股份有限公司在两年时间内已发展成为全球前三的P2P平台，项目与资金对接全程使用互联网平台。陆金所运作模式为各类机构出表提供了新的通路：平台的资产来源主要是金融机构（含平安银行自身）的非标资产，陆金所作为财务顾问进行私募资产证券化（值得注意的是，平安担保公司在部分P2P项目中充当增信的角色），从而与平台另一头民间资金实现直联。
还有票据贷，阿里“招财宝”、新浪“金银猫”和深圳“票据宝”等均推出了票据理财产品，使企业的票据融资直接绕开了银行。值得注意的是，目前票据贷类理财产品往往采用将不同票据收益权进行拆分和重新组合的方式构造多个理财产品，用较高的预期年化收益率（多数维持在6%-7%的水平，高于银行票据直贴的贴现率）吸引投资者，理财产品创设上与银行的“资产池”模式类似，资金与资产难以做到一一对应，存在因期限错配可能引发的流动性风险。
影子银行职能同质化抑制服务实体经济作用
通道业务趋同。在金融管制不断放松的趋势下，信托、证券、保险等金融同业的资管业务范围均大幅放开走向趋同，与银行合作的通道业务竞争的差异性主要体现在监管不对称所给出的不同套利空间——2013年证券公司更具成本优势的定向资管计划在一定程度上替代了信托以往的通道功能。
职能同质化的产业后果。影子银行机构地位差别，主要由所处产业规模、市场运转中所起的作用强弱以及分层次金融与资产市场成熟度等因素决定：中国式影子银行体系的主发起方由商业银行担当。在国内金融深度与功能仍较为单一的市场环境下，非银金融对商业银行资产/负债两端的依赖性较强，因此无论在业务和市场地位上都处于被支配地位。
在银行强势的议价权面前，国内影子银行职能同质化的局面不仅影响了影子银行体系发挥服务实体经济能力与效率的作用，也抑制了成员间的业务学习与创新活力，信托、证券等为商业银行表外业务活动竞相提供通道服务成为业务模式简单化发展的最好注解，低层次的市场价格战将进一步削弱影子银行产业的发展基础：2011年，信托业务与证券业的资产管理业务单位边际净收入基本一致，约135亿元管理资产可以带来一亿元净收入（管理资产规模/业务收入），到2013年末该值则分别为178亿元和740亿元；在通道业务竞争期间，信托通道收费（证券类信托）由1%-2%降至0.5%的水平，而同类业务证券资管收费标准约为信托的一半（通道费率0.3%，托管费率约0.1%），定向通道业务券商平均费率仅0.02%-0.05%。
