流动性整体充裕难掩结构难题
在国务院上周发布的关于多措并举缓解企业融资成本高问题的指导意见中，不少任务的落实都与央行有关。细数今年来，央行支持实体经济的动作，可谓举措不断
一季度，面对外汇占款增加较多、财政存款释放资金扩大，央行开展正、逆回购和SLO、扩大SLF范围，保持资金平稳；二季度，又通过定向降准、支农再贷款和支小再贷款等多项工具，定向投放流动性。
央行多种措施令流动性整体较为充裕，7月份M2同比增长13.5%，仍高于13%的年初目标，最明显受益的是货币市场，今年来资金价格整体较为平稳，流动性较为宽松。
但这种流动性的宽松，并未完全传导到贷款利率上来。在上周公布的二季度货币政策报告中，6月一般贷款加权平均利率为7.26%，虽比今年3月份下降0.11个百分点，但仍高于去年12月7.14%的水平。
“从2014年以来的情况看，贷款利率和企业债券利率有所下行，整体融资成本较上年末稳中略降，但部分企业特别是小微企业融资不易、成本较高的结构性问题较为突出。”央行上周指出。
这一问题也引起了央行的注意。央行在上周发布的二季度货币政策执行报告中强调，值得注意的是，在当前部分企业反映“融资难、融资贵”问题更加突出的同时，货币信贷总量仍保持了较快增长，6月末M2 同比增速已超出二季度GDP 名义增速达5.7个百分点。
此前，央行货币政策司副司长孙国峰曾撰文，形象地把金融市场比做一个池塘，央行就在中心水域，商业银行在周围水域，池塘四周的陆地为实体经济。
“那么在池塘中心投进一颗石子，即央行启动货币政策工具，就会首先在中央水域产生涟漪，然后扩散到周围水域，最后冲击陆地，即实体经济。”他指出，这个过程可看作是货币政策在宏观经济中的传导过程，而货币政策中介目标和最终目标，就是人们在池塘中和岸边安放的一些检测仪器。
今年以来，货币当局多个“石子”投了下去，在周围水域已产生了许多涟漪，但为何一些企业仍反映融资难、融资贵？货币政策的传导机制究竟该怎样理顺？
“当实体经济出现波动时，货币政策传导无效是很正常。”曾刚对上证报记者表示，“就像是一个大坝，央行不断供水，但出来有限。”
所谓货币政策传导机制，是央行运用货币政策工具，影响金融变量最终影响实体经济变量，以实现货币政策目标的传导过程一个内在机制。
“流动性总体充裕，全社会债务率仍在上升。这表明经济中可能存在影响供求平衡的结构性问题。”央行在二季度货币政策报告中如是说，“融资难、融资贵的成因非常复杂，既有宏观经济因素又有微观运行问题，既有实体经济因素又有金融问题，其中债务率较高及风险溢价上升是重要原因，这又与股本融资不足、部分主体存在财务软约束、经济增长对投资的依赖较大等体制机制性因素有关。解决融资难、融资贵问题要依靠全面深化改革，标本兼治。”
货币政策不应承担结构调整任务
在余永定看来，货币政策不应该承担结构调整的任务。根据《中央银行法》，结构调整并不是中央银行货币政策的最终目标。只要支持了经济的平稳增长，保持了物价的大体稳定，中央银行就完成了自己的任务
单从货币政策来看，余永定此前在接受上证报记者独家采访时表示，中国货币政策中间目标至少包括基准利息率、货币供应量增速、信贷增速。
那么，什么是中国的基础利息率？余永定对上证报进一步解释说，如果央行希望通过控制某种基准利率来影响融资体系中各种利息率，人们自然会问中国的基础利率是什么？然而这个问题却难以回答。
“事实上，中国存在多个基准利息率：央行公布的存贷款利息率、Shibor和国债收益率。中国还未形成由银行间隔夜拆借利息率和各种期限的国债收益率所构成的无风险收益率曲线或期限结构曲线。统一的定价基准的缺失，难免会造成金融资产定价（利息率决定）的混乱，并进而诱发这种投机活动并导致资源错配。”余永定认为。
余永定告诉上证报记者，利率市场化的前提是有相应的市场。表面上看，中国的利息率已经基本市场化了（自由化不就是市场化吗？）。可惜的是，这种“市场化”在许多情况下是没有市场的市场化。
他进一步指出，中国的当务之急是发展和完善各类金融市场，在此基础上形成相应的收益率曲线。例如，中国应该尽快完善银行间拆借市场，使Shibor成为具有联邦基金利息率和主再融资利息率同样作用的基准利率。又如，中国的国债市场无论在深度和流动性上都无法充当相应期限金融资产的定价基准，发展国债市场刻不容缓。
“但是，中国财政状况一直较好，国债市场相对较小，要等到什么时候中国才能有一个规模大、流动性强、包括各种期限的国债市场呢？在此情况下，是否能够把某些种类的公司债变为国债或准国债呢？”他表示，不管怎样，罗马不是一天建成，各种类型金融市场的建设与完善还需相当时间。不能把利息率市场化等同于利息率自由化。在一定程度上可以说，中国已经实现了利息率自由化，但中国的利息率市场化还有待时日。
近年来，央行推出了短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations，SLO）和常备借贷便利（Standing Lending Facility，SLF）两项利率调控工具。对于这两个新工具，余永定表示，两者在平抑银行体系流动性临时波动和实现短端利率区间管理方面，均可以发挥作用，应该给予积极评价。
同时，今年来，央行不断推出定向降准、定向再贷款和抵押补充贷款等货币政策措施。对此，余永定表示，这些措施的推出，反映了央行希望同时完成保增长和调结构两项任务。
“货币政策是总量工具。通过各种货币政策措施，央行可以控制货币供给的闸门，至于货币最后流入哪个沟渠，一般情况下是不应由央行控制的。”他告诉记者，定向降准、定向再贷款等货币政策措施到底能否在适度放松货币政策的同时，达到结构调整的目的还有待时间的检验。
“此外，央行的最新工具——抵押补充贷款（PSL）的合理性则更值得讨论。”余永定表示，在新增外汇占款减少的情况下，推出抵押补充贷款作为基础货币调节工具是可以理解的。但央行直接为某一特定银行提供贷款的做法似乎欠妥。
余永定进一步表示，在20世纪90年代，为商业银行提供再贷款是人民银行调节基础货币供应量的主要手段。欧洲中央银行也通过这种办法增加基础货币。但是，商业银行必须通过竞标取得这笔贷款，否则公平的原则就被破坏了。尽管近来欧洲中央银行在万般无奈的情况下，推出了TLTRO，但其效果如何，是否值得中国效法仍需存疑，况且TLTRO并不是戴帽给某家银行的。
“一般而言，货币政策不应该承担结构调整的任务。根据《中央银行法》，结构调整并不是中央银行货币政策的最终目标。只要支持了经济的平稳增长，保持了物价的大体稳定，中央银行就完成了自己的任务。结构调整的任务应该主要由财政政策和产业政策承担。”余永定对记者表示。
