银行体系的超储率是决定流动性松紧的根本性因素，央行公布的2季度超储率继续降至1.7%，这与7月份资金面相对偏紧的感受吻合。
对于年内接下来几个月的超储率与流动性，我们分解为以下因素进行预判(假设同业、表外业务对资金的占用没有出现剧烈的变化)，总体来看，外汇占款与财政存款更偏积极，公开市场操作可能出现微调，存款较快增长事实上会加大缴准压力，银行体系的超储率料将保持稳中有降的节奏，这可能对未来几个月的资金价格带来一定的潜在上行压力。
1)外汇占款将出现回升
外汇占款的波动性非常大，要预测其时间分布是非常困难的，而目前外汇占款又受到两方面的影响:一是今年以来人民币出现贬值，导致企业持有外币的意愿上升，外汇占款急剧萎缩，银行内的外币存款增长较快，美元流动性充裕；二是在境内外利差依然可观的情况下，跨境套利资金仍然可能卷土重来，并在某些阶段对外汇占款带来影响。
图1:人民币贬值后外汇占款大幅减少 来源:Wind、招商银行
不过我们可以确定的是，人民币下半年将以震荡升值为主，难见贬值空间，人民币由贬转升，将促使一部分囤积的结汇盘涌出，从而扭转外汇占款疲软的势头。
我们估计接下来外汇占款有望恢复到月均800-1200亿元的水平，从而再次向市场注入流动性，但一个较大的不确定性在于，假如升值速度过快，可能引发央行入场干预，导致外汇占款激增，而假如干预又引发人民币调头贬值，那么外汇占款可能又会出现骤然回落。不过总体而言，我们认为下半年外汇占款对流动性的正面作用要大于上半年。
2)公开市场投放或趋于减少
时隔12周之后，央行公开市场操作于8月份第一周首次转为净回笼资金110亿元，随后第二周再次回笼200亿元，进入3季度后，在7天回购利率中枢明显高于2季度的情况下，央行依然转向净回笼资金，或许标志着央行态度出现微调。
图2:央行公开市场操作 来源:Wind、招商银行
2季度货币政策执行报告可以提供一些参考，在报告中，央行认为货币与信贷的总量都是充足的，融资利率高是由其他原因造成的，且暗示了对信贷投放过快的担忧。在此情景下，考虑到宏观经济企稳势头有望延续，央行或许并不希望给市场留下继续吹大总量的印象，从量的角度适度后退，有利于向市场传达总体稳定的信号。
由于外汇占款可能出现回升，因此央行下半年公开市场投放可能会逐步缩减，如果外汇占款增量较大，甚至有可能促使央行在某些阶段转向净回笼。当然，在IPO、月末、季末等因素干扰下，央行仍会坚持灵活操作，继续执行利率走廊管理，一切以保持资金平稳为要点，需要关注的是，央行是否会通过公开市场操作利率有意引导资金利率下行。
3)财政存款因素较往年积极
财政存款对流动性的影响呈现明显的月度规律特征，接下来的8月份，财政存款将小幅上收，但历年规模不大，9月份则会出现资金投放，10月再次上收，最后两个月净投放，其中12月投放规模最大。
值得注意的是，从过去几年来看，9月、11月的财政投放呈逐渐缩减之势，而10月的上收逐渐扩大，这可能与持续的反腐压力有关，导致各级政府对财政支出较为谨慎。
图3:月度财政存款变化 来源:Wind、招商银行
不过，截至到今年6月份，财政存款累计上收了6541亿元，明显少于去年同期的9588亿，这或许与今年以来加大财政投入稳增长的基调有关，在积极的财政政策思路指导下，预计接下来几个月财政投放仍会保持较快节奏，下半年财政存款对资金面的利空或弱于往年，利好则可能强于往年。
4)银行存款将保持较快增长，加大上缴存准资金压力
过去几年来，银行体系存款的增长速度无疑在下降，这一趋势是由人口结构变化引发的储蓄率下降所决定的，这一趋势未来仍会持续。但是，随着宽松政策的推进，信贷和各类融资活动趋于活跃，银行存款的增速出现明显加快，6月份存款净增达3.79万亿元，创15个月新高。
图4:M2与存款增速 来源:Wind、招商银行
存款增速与M2增速的相关性较高，考虑到货币政策不可能明显收紧，至多是微调，因此预计未来M2可能仍会以14%左右的速度增长，各类融资活动也仍会较为活跃，因此银行存款增长速度不会太慢，接下来两个季度仍有望达到每季4万亿左右的增长规模，计算缴存准的存款基数增长，也至少有望达到每季3-3.5万亿。
这意味着需要上缴的存款准备金也会以较快的速度增加，事实上对流动性起到抽紧的作用。
5)存款准备金率难见大规模下调
在2季度信贷投放和社会融资明显加快，央行也已经对定向降准进行反思的情况下，进一步降准的空间其实不大，依靠降准释放流动性的概率较低。
6)超储率可能稳中有降
综合以上因素，在不发生意外因素的情况下(如外部流动性的突然逆转，或同业等表外业务再度大规模占用资金)，我们预计超储率将延续稳中有降的节奏。
图5:超储率测算 来源:Wind、招商银行
因此，未来几个月的资金价格将面临一定的潜在上行压力，7天回购利率的中枢在8月短暂回落后，或呈现逐渐走高的节奏，3、4季度的利率中枢将高于上半年，其最大上行压力可能出现在超储率最低点的9、10月间，之后随着超储率的回升，上行压力或得到缓解。
(作者系招商银行总行金融市场部高级分析师，内容仅代表作者个人观点。)
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