李晓西：人民币贬值只是“小插曲” （2）

美股盈利强劲增长可持续

《上海证券报》:尽管近年来国际市场上的股指联动越来越紧密，但回顾过去几年的市场，美股超越金融危机高点，而中国股市却一直未走出2008年以来的低迷，您觉得造成中美股市走势迥异的原因是什么?

李晓西:中国和美国是全球两大经济体，两国经济依赖度较高，但是目前两国的经济走势、方向不同。主要是美国的经济处在自我支撑可持续的复苏阶段，而不是高度依赖外部的复苏。美国公司国内本土盈利部分目前已经高于美国金融危机前最高点约20%，公司盈利的强劲增长是美国股市持续走高的一个最重要因素。相比而言，中国大趋势整体经济在放缓，政府调低经济增长目标。美国经济是从低位往上走，中国经济增速是在高位，但我们要把经济增速放缓，这么一个经济的走势趋势对股市有重要影响。

另外，GDP本身不代表盈利能力，中国的经济确实在增长，但企业盈利能力在下降。举例来说，中国经济现在增长还在7.5%以上，但目前上市公司预期盈利增长却低于该速度，而美国经济增长预期2014年在3-3.5%之间，但目前美国标普500公司预期的盈利增长在7-8%左右。

除此之外，标普500公司还支付约2%左右的股利率，加在一起会期望股市有9%或以上的总回报。中国企业可以创造GDP，但是创造GDP并不代表赚钱。举例来说，你可以生产100瓶矿泉水，但之前成本低竞争少的时候每瓶能赚5毛或2毛，而现在可能每瓶赚5分，同样创造了GDP， 但盈利能力在下降。

《上海证券报》:作为视野遍布国际市场的基金经理，能否谈谈中美两国投资者在投资理念上的差异?

李晓西:在投资理念上，中美投资者确实有比较大的差异。对于信安环球投资而言，我们的投资理念和投资过程是制度化的。而中国的投资者包括一些机构，并没有一个制度化的过程和理念，投资不是遵循某一个理念，他们是一个随机的，捕捉一个事件，而不是基于综合的考虑。

举例来讲，信安环球投资的投资理念强调以下几个原则:第一，正向和可持续的基本面变化；第二，上升的投资者预期；第三，有吸引力的估值水平。这三点是有机结合，如果上市公司不符合这三点要求，无论他有什么题材或概念，我们都不会去投资。而中国的机构投资者或基金经理，可能在2013战胜市场是因为进行集中投资买了中小板或小市值或社交媒体股票，这其实是承担了很大的单方面/单领域的系统性风险。这也就是为什么在中国经常有基金这年业绩排名靠前，下一年业绩垫底，波动性很大。

我们战胜市场不是因为我们买了某一个股票或板块，因为买对一个板块是有幸运成分，很难年复一年的重复，而如果秉持长期的投资理念，不管是什么市场，只要依靠这种机制和理念去投资，每年都可能自下而上发掘公司基本面找到产生超额回报的投资标的，这正是我们获得超额回报的可持续和可重复的源泉。

《上海证券报》:国内资本市场一直关注海外主权基金和QFII的动向，你能否谈谈他们对中国股票市场的态度?

李晓西:在这里我主要介绍我们的观点，我觉得中国面临更多的调整和挑战。首先，从2003年开始，中国在市场投放过多的信贷，从2003年2013年，信贷增长年均在18%以上。信贷投放要放缓，结果是经济要放缓，因为中国的信贷投放和经济增长密切相关。

第二，而且中国的利率是很高。例如，上海3个月同业拆解利率5.5%，在西方国家短期利率约为0.3%。银行间都这种高利率，贷款要多少利率?所以企业的盈利能力下降，因为债务成本高了。利率高，企业成本高，且短期看央行放松银根可能性较小，可能继续挤压。此外，企业劳动力成本上升太快，对企业盈利也有一定影响。

第三，固定资产投资。2001到2013年，中国每年固定资产投资占GDP的比例平均在40%以上，这导致很多重复投资和没有效率的投资，中国固定资产投资比例放缓，大宗商品首当其冲。还有，中国房地产价格上升太快，这个问题和我们过去多年的信贷投放有关系。现在挤压信贷，确实有下行的压力。(记者陈俊岭)