在利率和汇率的刀刃上踏响改革之舞

赵建 中国金融信息网人民币频道特约专栏分析师

今年李克强总理的《政府工作报告》，如果用一句话概况，那就是“在维稳区间内坚定推进改革步伐”。用总理的话来说就是，“只要经济在合理区间运行，就集中精力抓住转方式调结构不放松”。因此，改革推进的广度和深度，取决与合理区间的大小和弹性。

今年的合理区间已经确定了，下限是7.5%的GDP增长率，对应着1000多万的就业；上限是3.5%的CPI增幅，对应着13%的M2增幅。M2的同比增速仅仅比GDP和CPI的增幅之和高两个百分点，说明今年的货币环境仍然难言宽松，当然总的社会融资规模增长肯定会更高。在这一区间内，政府要降低3.9%的能耗，减少2%的二氧化硫等排放量，淘汰钢铁2700万吨，推进财税、金融体制改革等，都是硬骨头、攻坚战。

客观来说，从国内约束条件来看，今年的政策区间并不算狭窄，7.5%和3.5%的组合从历史数据来看都是非常宽松的。但是，我们忽视了一个致命的因素，那就是来自外部的挑战。如果将汇率这一政策目标也纳入区间管理的体系内，我们会发现“三元悖论”会让“改革之舞”的空间突然变的逼仄狭小，几乎是在利率和汇率的刀刃上迈动舞步，稍有不慎就有可能从某个刀刃上摔落，或者是滑出维稳空间，或者是导致改革受挫。

为什么这么说呢？中国汇率的定价机制，自从汇改以来，可以说经历了国际收支决定论、利率平价决定论和资产市场决定论。根据巴拉萨-萨缪尔森定理，结合相关的实证研究，我们发现从2009年前后，随着人口红利的衰减，决定人民币汇率的机制发生了重大变化，由从经常账户顺差通过国际收支理论决定的升值，逐渐转为从资本账户顺差通过利率平价和资产市场理论决定的升值。这两者的不同在于，国际收支机制下的升值，具有厚实的实体经济基础，由此形成的外汇储备有强大的“中国制造”作为背书；而由利率平价和资产市场机制下的升值，除了以投资于实体产业为目标的FDI，其它则具有强烈的短期套利动机。

在此机制下，就产生了美国等发达国家，以对冲基金的模式，从新兴国家低成本借债融资（欧美国家的国债利率低的惊人），然后又拿着钱到中国等新兴国家进行套利，无风险套利收益包括利率收益+升值收益，有人估算在10%左右（从前年开始，中国的利率中枢明显上移，尤其是去年，利率飙升，热钱的收益更大）。在发达经济体还实施零利率货币政策以及实体经济缺乏优质项目的情况下，10%的无风险投资收益，对以逐利为本性的资本来说那可是致命的诱惑。据对外经贸大学金融学院院长于志杰教授估计，自2004年至今，美国净债务收益率高达19.3%，综合实际投资收益达4万亿美元。近期的观察结果是，从前年开始，外汇占款迅猛增加；今年1月份，外汇占款新增超过4000亿元，抛去真正的贸易单也即贸易顺差，我们估算热钱大约有2000亿，可谓凶猛！这才逼迫央行在前些天打响了剿灭热钱的人民币保卫战。

于是，在利率平价和资产市场理论的汇率决定机制下，利率和汇率之间产生了紧密的联系，也对今年的维稳管理和金融改革产生了严重的影响。也就是在当前经济下滑、高杠杆的宏观环境下，增长与通胀之间、汇率和利率之间，不可能同时达到平衡。这是因为，第一，若要在增长和通胀之间平衡下推进改革，就必须在控制杠杆的前提下，提高货币使用效率，若要以3.5%以下的CPI推动7.5%的经济增长，并通过稳健的货币政策控制杠杆，就必须抬高利率中枢。这样若维持汇率稳定，热钱就会通过利率平价机制涌入套利；央行若进行对冲，就会造成人民币单边升值，会进一步吸引热钱并压制出口竞争力，这样就牺牲了汇率；同样如果稳住汇率，货币政策就会被放弃，利率也将成为由外汇占款决定的不可控变量。第二，若保持利率和汇率之间的平衡，也就是最近央行“美元多头+正回购”的政策组合，则很难保证国内不再次发生“钱荒”并伤害实体经济。因为在资本管制条件下，外汇市场尤其是离岸市场的货币政策传导机制几乎不起作用（潜在的柜台结售汇很难测算和控制），大量的离岸人民币既是蓄水池，也是威胁。这样利率和汇率之间的强制平衡，就很可能因为基础货币的不稳定（比如钱荒）伤害经济增长。

因此，当我们在区间管理上加入外部约束后，情况开始变得复杂。我们愿意相信，中国政府具有足够的“以我为主”的政策自信，能够在不考虑外部冲击的情况下，在内部的“合理空间”内踏响改革之舞。但是，我们仍然需要看到，利率和汇率的短兵相接已经显现，对央行的货币政策和汇率政策操作技术提出了极高的要求，一旦发生操作失误，就有可能打乱今年的改革步伐。明智之举是，在外汇市场也扩大管理区间，在守住人民币系统性风险底线下，让市场来决定如何在这么高难度的“钢丝”上保持平衡。所以说，汇率市场化的改革，虽然是在利率和汇率的刀刃上游走，但也必须要加快步伐。

(作者系青岛银行经济学家，兼山东大学经济研究院硕士生导师、《经济研究》匿名审稿人。)

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