离岸人民币市场挑战内地人民币定价权 （2）

三、离岸人民币外汇市场规模超过境内，且外汇衍生品占主要份额

2013年，离岸人民币市场的外汇产品更加丰富，交易规模持续增加，交易地域不断扩大。离岸人民币市场已经形成齐全的外汇产品，包括外汇即期、外汇远期、外汇掉期、货币掉期、外汇期权、外汇期货、不可交割远期(NDF)和不可交割期权(NDO)。此外，还有众多保险和理财结构产品与离岸人民币汇率相连。离岸人民币市场助推人民币国际化迈向新的阶段。

(一)交易规模持续扩大，已经超过境内市场

2013年，离岸人民币外汇市场日均成交达到800亿美元。我们结合实地调研数据、国际清算银行(BIS)的调查数据、汇丰银行、UBS和渣打银行的数据，估计了离岸人民币外汇市场的交易规模。2013年初，离岸人民币外汇市场日均交易约400亿美元，2013年第三季度就达到800亿美元，增幅达到100%，其中香港人民币外汇市场交易约500亿美元。

离岸人民币外汇市场已经大幅超过境内市场。2013年，我国境内人民币外汇市场每天交易约460亿美元，仅约离岸市场规模的58%。其中，我国银行间人民币外汇即期每天交易160亿美元 ；外汇远期/掉期140亿美元；银行和客户之间的外汇零售市场每天交易规模约为135亿美元；外汇远期合约的签约额每天23亿美元；此外，外汇期权也有少量交易。

(二)参与者更加多样化，机构投资者成为主力

2013年，持续增加的跨境人民币结算促使更多的中资企业进入离岸人民币市场。据渣打银行调查，离岸市场参与者中50%是中资企业，货币基金占10%，对冲基金25%，银行间参与者15%。这些参与者中，机构投资者开始更加积极地参与离岸人民币外汇交易，参与者数目比2012年增加一倍，这是市场成熟的标志。

离岸人民币的参与者地域更广。人民币开始走出香港，在新加坡、台湾、伦敦、巴黎等城市交易。全球各地的银行间市场参与者更加广泛的参与人民币交易。此外，各国央行也开始进入人民币市场，比如南非、澳大利亚、韩国、泰国等国家的央行，人民币初步显示出储备货币的潜力。

(三)外汇衍生品占主要份额，交易以套期保值为主

离岸人民币外汇市场中，衍生品交易占75%左右。以香港人民币市场为例，银行间CNH外汇即期日均交易47亿美元，外汇掉期110亿美元，外汇期权30亿美元，货币掉期3亿美元。外汇即期只占整个外汇市场规模的25%。柜台零售市场没有具体的细分数据，但应该与银行间市场相似。

企业和机构参与离岸人民币外汇交易以套期保值为主。据渣打银行调查，超过50%的机构投资者认为他们的参与目的是套期保值(Hedging)。另外，23%的机构把人民币外汇产品作为集中管理外汇头寸的工具，15%的机构为了寻求更高的收益。

(四)实物交割的CNH远期/掉期逐渐替代NDF

上世纪90年代中叶，香港就出现了不可交割远期产品(NDF)。此后很长一段时间，包括NDF在内的不可交割产品一直是香港人民币外汇市场的主角。直到2010年7月，香港产生离岸人民币(CNH)可交割外汇远期(DF)之后，这种局面逐渐开始变化。可交割外汇衍生品逐渐显示出替代不可交割产品的趋势。

2013年，CNH外汇远期/掉期的交易额已经大幅超过NDF，CNH可交割外汇期权的交易额也大幅超过不可交割期权(NDO)。NDF产品的定价也受到CNH可交割远期的影响，逐渐向利率平价收敛。

调研显示，企业纷纷采用CNH可交割外汇衍生品对冲外汇风险。2012年，企业就开始从传统的NDF市场转向CNH可交割外汇市场，以便满足企业到期交割的需求。CNH市场的流动性增强之后，这种趋势进一步增强。2013年，CNH可交割远期/掉期成为企业套期保值的主要产品。现阶段，NDF市场的主要参与者多数是对冲基金等没有实际交割需求的投资者。

四、跨境人民币利率和汇率持续收敛

跨境人民币产品价格持续收敛，境内外同类产品的价格联动性增强。随着人民币贸易结算的便利化和资本项目开放的稳步推进，跨境资本流动更加顺畅，境内外人民币利率和汇率呈现显著的收敛趋势。

(一)跨境汇差保持较小，离岸市场开始影响境内人民币汇率开盘价

境内外人民币即期汇率持续收敛，汇差收窄。2010年10月和2011年10月，境内外人民币汇率由于离岸市场流动性不充分而出现过较大的差距。2012年以来，境内外的汇率之差持续缩小，一般小于150点。2013年，跨境汇差持续保持在这个幅度内窄幅波动。这个汇差取决于境内外市场对人民币升值的不同看法，市场供求因素也起了一定作用。

境内人民币汇率(CNY)由中国外汇交易中心产生，交易时间是每个工作日北京时间早上9：30到下午16：30。而离岸人民币市场从周一东京市场开盘到周五纽约市场收盘实行24小时连续交易，离岸人民币汇率(CNH)从众多银行和交易平台中产生。北京时间16：30到次日9：30期间，离岸人民币依然在欧洲和美国市场交易活跃，而境内市场却关闭。

离岸人民币市场开始影响境内人民币汇率开盘价的形成。离岸市场的欧美交易时段，境内没有交易，而境内次日的开盘价显著受到离岸欧美交易走势的影响。模型研究显示，离岸市场欧美交易时段52%的价格变动将转化为境内市场次日的开盘价。不过，境内市场在亚洲交易时段仍然占据着主导的价格发现能力。

(二)人民币远期汇率定价中，利率平价发挥更大作用，升值预期或投机的影响减弱

离岸市场资金流动自由，期限套利方便。2010年7月，离岸市场可以自由兑换人民币(CNH)之后，可交割远期合约隐含的人民币利率持续向市场交易的人民币利率收敛。其中，远期隐含的人民币利率由远期汇率、即期汇率和离岸美元利率按照利率平价公式计算而成。离岸人民币利率以中银香港1年期存款利率或香港财资市场公会发布的离岸人民币定盘利率作为参照，后者于2013年6月开始每天发布。

不过，人民币升值预期依然影响着远期汇率定价。2012年底，利率平价成为主导离岸人民币远期汇率的因素；2013年上半年，利率平价仍然保持显著的影响力；2013年下半年，离岸市场越来越强烈的人民币升值预期使远期汇率持续受到打压，远期汇率升水显著缩小。2013年底，1年期远期汇率与利率平价所显示的远期合约理论价格相差达1500点。

(三)跨境资金流动促使境内外人民币远期汇率联动性增强

跨境资金流动使境内外人民币远期汇率的联动性增强。利率平价对远期汇率的作用也体现在远期汇率曲线上(期限结构)。2012年之后，基于利率平价的套利活动首先使离岸CNH远期汇率曲线从贴水变成升水，并促使境内CNY和境外NDF曲线也变成升水。人民币远期汇率定价更加反映货币市场利率走向，投机性预期对远期汇率定价的影响减弱。

境内CNY和离岸CNH外汇远期合约都是可交割的。2013年1月之后，这两条远期汇率曲线的走势更密切，各个期限远期汇率的价格之差都很小。境外人民币NDF合约不可交割，并且以境内人民币中间价作为交割结算价，各个期限上的价格与可交割远期汇率都有一定差距。

(四)跨境人民币利率相关性增强，呈现收敛迹象

2013年，离岸人民币利率开始向境内利率靠拢。离岸人民币短期利率和长期利率都稳步升高，更加接近境内人民币利率。其中，2013年6月，境内银行间市场资金短缺，短期回购利率飙升，也引起离岸人民币利率快速升高。

2013年，离岸5年期货币掉期(CCS)利率和境内7天回购基准IRS5年期利率相关性显著增加。2012年，这两个利率还经常出现相反的走势，但2013年离岸利率更倾向于向境内人民币利率调整。跨境人民币结算和跨境资本流动的增加使得境内外人民币利率逐步收敛。境内货币市场的规模远大于离岸市场，促使离岸人民币利率向境内水平靠拢。

五、加快汇率市场化形成机制改革，尽快上市外汇期货产品

结合离岸人民币市场的发展情况，我们对宏观金融政策、上海自贸区建设经验和外汇衍生品市场建设形成如下启示。

(一)离岸人民币市场开始挑战人民币汇率定价权，我国应该加快汇率市场化形成机制改革，加快人民币外汇市场建设

面对离岸人民币市场的快速发展，我国人民币汇率定价权堪忧。境内银行间外汇市场交易时间受到限制，以至于欧洲和美洲时段离岸人民币市场的走势影响次日境内市场的开盘价格，我国的人民币汇率定价权受到部分削弱。况且，离岸人民币市场的交易规模已经大幅超过境内市场，长久以往人民币汇率定价权堪忧。

我国应该加快汇率市场化形成机制改革，加快外汇市场建设，发挥外汇市场在资源配置中的作用，并做深做大外汇市场，以巩固人民币汇率定价权。

(二)在上海自由贸易试验区大力推进外汇市场建设，提高上海金融市场在全球人民币汇率定价中的话语权

2013年9月29日，上海自贸区正式挂牌成立。按照香港离岸人民币市场的发展经验，相对于债券市场和股票市场，上海自由贸易试验区金融市场中人民币外汇交易将得到更快发展。我国应该积极探索上海自贸区的外汇市场建设，满足实体经济的外汇交易和风险对冲需求。

上海自贸区建设是我国深化改革的重大措施。我国应该大力发展自贸区外汇市场，成为离岸人民币市场的交易中心和定价中心，让货币走出去的同时，把定价权留在境内，提高上海金融市场在全球人民币汇率定价权中的地位。

(三)离岸人民币市场已经推出了人民币外汇期货，形成了场内场外外汇衍生品市场协调发展的局面，境内也应该尽快上市外汇期货产品

离岸人民币市场流动性充足，产品种类丰富，市场规模已经超过境内。2012年9月，香港交易所已经推出外汇期货产品，并且交易额稳步增加。离岸人民币外汇市场已经形成场内场外外汇衍生品市场协调发展的局面。境内市场有必要学习借鉴离岸人民币市场的发展经验，尽快推出人民币外汇期货产品，促进我国外汇衍生品市场建设，更好地服务于实体经济的发展。

(刘文财为北京金融衍生品研究院院长，朱钧钧为北京金融衍生品研究院客座研究员)