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离岸人民币市场挑战内地人民币定价权

中国证券报2014年03月17日08:36分类:人民币动态

核心提示:离岸人民币市场流动性充足,产品种类丰富,市场规模已经超过境内。离岸人民币外汇市场已经形成场内场外外汇衍生品市场协调发展的局面。境内市场有必要学习借鉴离岸人民币市场的发展经验,尽快推出人民币外汇期货产品,促进我国外汇衍生品市场建设,更好地服务于实体经济的发展。

北京金融衍生品研究院 刘文财 朱钧钧

2013年,离岸人民币市场继续高歌猛进。人民币跨境贸易结算爆发性增长,人民币成为全球第八大支付货币和第二大贸易融资货币;离岸人民币债券市场融资成本上升,债券发行规模下降;离岸人民币外汇市场的交易规模大幅超过境内,外汇衍生品占主要份额,机构投资者的交易以套期保值为主;离岸市场开始影响境内人民币即期汇率,跨境人民币利率和汇率持续收敛。对此,我们有如下建议:一是离岸人民币市场开始挑战人民币汇率定价权,我国应该加快汇率市场化形成机制改革,积极巩固汇率定价权;二是在上海自由贸易试验区大力推进外汇市场建设,提高上海金融市场在全球人民币汇率定价中的话语权;三是境内也应该尽快上市外汇期货产品,形成场内场外外汇衍生品市场协调发展的局面。

一、人民币跨境贸易结算爆发性增长

2013年全年跨境贸易人民币结算业务累计为4.63万亿元,较上年的2.94万亿元同比大增57%,反映出人民币国际化持续推进下,货币使用度飞速增长。人民币结算的货物贸易额占海关进出口总额的比例从2012年的8.4%上升至11.7%。根据SWIFT的统计,2013年人民币已成为全球第八大支付货币和第二大贸易融资货币。

(一)人民币跨境贸易结算增长迅猛,服务贸易占比上升

2013年跨境贸易人民币结算额增长迅速。2011年至2013年3年间,结算金额分别为2.08、2.94和4.63万亿元,2013年增速较2012年有显著提升。同时,以人民币结算的跨境贸易中,货物贸易2013年同比增46.6%至3.02万亿元,服务贸易及其他经常项目全年按年增约84%至1.61万亿元。在人民币跨境贸易结算中,货物贸易的占比进一步下降,而服务贸易的占比进一步上升,体现出人民币跨境贸易的结构日趋合理。

直接投资人民币结算业务增速更为显著。直接投资人民币结算业务为5337亿元,较上年的2802亿元同比增90%。在以人民币结算的直接投资中,2013年对外投资累计为856亿元,较上年的292亿元同比增193%;外商直接投资累计为4481亿元人民币,按年大幅增长78.5%。

(二)跨境贸易人民币结算成为离岸人民币资金的主要来源,人民币贸易进出口结构渐趋平衡

香港市场早期的人民币存款主要是来自于香港居民每天的换汇(额度人民币2万元)和内地游客随身携带入境的人民币现钞。2010年7月,人民银行与香港金管局签订人民币贸易结算补充协议后,人民币存款才有飞跃式的增长,其中主要是以企业经常项目下的人民币结算形式流入香港银行体系。

跨境贸易结算是离岸市场获得人民币资金的主要渠道,支持了离岸人民币市场的快速发展。人民币QFII和人民币ODI则成为离岸市场人民币资金流出的主要渠道,人民币FDI的金额仍然比较小。截至2013年底,香港人民币存款8605亿元,人民币成为香港主要外币存款币种。

跨境贸易人民币结算量大幅攀升的同时,进口支付结算远超出口的状况也得到了持续改善。2010年,出口贸易的人民币收入结算与进口贸易的人民币支付结算一度达到1:5.5,人民币在跨境结算中的不平衡,一度使经常项目人民币国际化进程被喻为“跛脚”的国际化。近年来,跨境人民币结算收付比失衡态势逐步扭转,2011年收付比已达到1:1.7,再到2012年更进一步上升到1:1.2。虽然有评论认为2012年进口人民币支付量的大幅提升来源于人民币升值预期的减弱,但是2013年在人民币强势升值背景下该比例还是稳定在1:1.46,表明人民币贸易进出口结构的改善具有可持续性。

(三)跨境贸易人民币结算推动人民币国际化取得突破性进展,规避汇率风险为人民币结算主要动因

根据中国银行《2013年度跨境人民币业务白皮书》,在对全球3130位客户进行问卷调研时显示,46%的境内受访客户跨境贸易人民币结算占比超过10%,23%的客户跨境贸易人民币结算占比已超过30%。贸易结算成为推动人民币跨境流通和使用的主要通道。79%的受访境外客户认为,与中国大陆间的经贸往来是其接受人民币的主要原因。

跨境贸易人民币结算促使人民币国际地位显著提升。2013年11月和12月,人民币连续两个月排位第八大常用付款货币,在全球支付货币中占比1.12%。根据SWIFT的统计,同一期间其他货币仅有7%的涨幅,而人民币则大幅增长15%。人民币在传统贸易金融(信用证及托收款项)的份额比率由2012年1月份的1.89%增至2013年10月份的8.66%,人民币成为仅次于美元的第二大常用贸易融资货币。

规避风险和降低成本是企业采取人民币跨境贸易结算的主要动因。根据渣打银行对现有人民币跨境贸易结算的企业调查显示,22.2%的受访者认为人民币跨境贸易结算可以减少外汇风险,17.8%的受访者认为其可以降低交易成本,17%的受访者认为可以使其更好地与中国供应商相对接。

二、离岸人民币债券市场规模下降,企业融资成本上升

2007年开始,内地的金融机构可以在香港发行人民币债券,标志着离岸人民币债券市场的起步。2012年以来,台湾、伦敦、新加坡、卢森堡等国家与地区也先后开始发行人民币债券。截至2013年底,香港“点心债”市场的存量规模已达约2800亿元;台湾“宝岛债”累计发行规模约为106亿元;伦敦发行人民币债券30亿;卢森堡交易所挂牌交易的人民币40只,债券余额约为240亿 。

(一)离岸人民币债券发行规模继续下降

虽然香港离岸人民币市场的余额规模仍然在不断增加,但是近两年增速逐渐放缓,发行规模也在下降。经历了最初三年的缓慢增长阶段,2010年和2011年迎来疯狂扩张阶段。2012年之后,点心债市场规模逐渐开始缩减。2013年发行规模为824亿人民币,相比2012年减幅达16%。

2013年点心债市场规模没有延续辉煌的原因可能有三点。其一,境内6月份市场流动性偏紧,“钱荒”对第三季度的离岸人民币债券市场发行有较大影响;其二,随着美国量化宽松政策退出和汇率深化改革的推进,人民币升值预期承压,削弱了人民币产品的吸引力;其三,香港离岸人民币的其他金融产品品种日益丰富,人民币回流渠道拓宽,替代投资产品的多元化给离岸人民币债券市场发行规模带来负面影响。

(二)离岸人民币债券期限以中短期为主

目前所有已发行的人民币债券中,3年的中短期债券是主流,占比42%。从期限分布来看,1到3年(含3年)占58%;3到5年(含5年)的债券占比16%;5到10年(含10年)占比7%;1年以内(含1年)的债券占比17%;期限为10年以上的长期债券仅占2%;2013年财政部发行了期限为30年的国债,是目前市场上期限最长的点心债。

(三)融资成本低于内地,但呈上升趋势

3年期债券是香港人民币债券的主要品种,我们通过其票面利率走势来考察近期离岸人民币收益率的变化。2007年之后,人民币债券的票面利率呈上升趋势,与3年境内中期票据发行利率趋势一致,只是离岸债券利率更低。

2013年,离岸人民币债券利率走高的原因:一是内地稳健偏中性的货币政策主导下,货币市场流动性趋紧;二是市场预期美国退出货币宽松政策后将对资金面造成较大影响;三是债券发行者结构更加多元化,整体风险级别更高,投资者要求更高的风险溢价报酬。

(四)离岸人民币债券发行主体趋于多元化

经过多年的发展,香港离岸人民币市场的发行者结构已经趋于多元化。市场起步之时,发行主体以财政部与内地银行为主;2011年之后,内地的非银行金融机构也加入发行;2013年,发行主体名单中出现越来越多的国际金融机构与企业。

2013年债券市场的发行者结构有三个比较显著的特点。一是企业是占比最高的群体,随着投资者类别的增多,企业的占比略有增加;二是商业银行的占比大幅提高,由三年前的18%提升至41%;三是政策性机构的占比大幅减少,财政部与政策性银行占比之和由28%降低至12%。这些变化体现了债券发行者结构的多元化趋势,且整体信用风险也在增加,对投资者甄别信用资质的要求更高,投资者要求的风险报酬也随之提高。

[责任编辑:陈周阳]