国债期货上市与利率市场化改革（2）

我国利率市场化程度为国债期货的推出提供了条件

从国际经验来看，国债期货的推出并不要求一个国家已经达到完全的利率市场化程度。只要国债现货发行和交易市场实现利率市场化，并且国债现货市场在规模和流动性方面达到一定程度，就满足推出国债期货交易的要求。下面，我们通过对美国、日本等已成功推出国债期货的国家的比较来作一分析。

（一）国债期货可以在利率市场化进程中推出

通过对比美国、英国等国家利率市场化的完成时间和国债期货的推出时点（见表1）可以发现，英国、澳大利亚等国是在实现利率市场化之后才开始了国债期货交易，而美国和日本则在利率市场化进程中推出了国债期货。其中，美国是世界上首个推出国债期货的国家，于1976年推出90天期国库券期货交易，1年后推出长期国债期货交易，而直到1986年才实现了利率的完全市场化；日本于1985年推出国债期货，而直到1994年才实现了利率的完全市场化。因此，从国际经验来看，国债期货可以在利率市场化的进程中推出。

表1  部分国家国债期货推出时的利率市场化程度

资料来源：根据中金所外部合作课题资料整理

（二）国债发行和交易利率市场化是国债期货推出的制度前提

国债期货作为基础的利率类衍生产品，与利率市场化程度密切相关。利率市场化涉及到货币市场利率、国债市场利率、存贷款利率等一系列利率的市场化。通过分析美国和日本国债期货推出的经验可以发现，国债发行和交易利率实现市场化，是其推出的制度前提。

美国短期国债从1929年起实现拍卖发行，中长期国债从1974年起按照收益率进行拍卖发行，而且这一发行方式在此后数年内成为中长期国债发行的唯一方式。按收益率拍卖的方式使得财政部不需在拍卖之前设定票面利率，从而保证新发行国债的票面利率能充分反映发行期内债券市场真实的供求状况。此外，美国国债自1970年起可以通过二级市场进行交易。可见，在1976年国债期货推出时，美国已经实现了国债发行和交易利率的市场化。

日本于1977年放开国债二级市场交易，大量的国债进入流通市场，形成了反映市场供求的国债流通利率，此后于1978年开始以拍卖方式来发行国债，国债的发行利率开始市场化。1984年，在日本取消对金融机构办理国债业务的禁令之后，10年期国债成为最为活跃的国债品种。因此，日本在1985年开展国债期货交易时，虽然未达到完全的利率市场化程度，但国债现货的发行和交易利率已经实现了市场化。

（三）我国利率市场化程度满足国债期货推出的制度前提

债券市场是我国较早实现利率市场化的市场。早在1997年6月，随着我国银行间债券市场的正式启动，我国放开了银行间债券市场债券回购利率和现券交易利率，实现了我国国债交易市场的利率市场化。此后，随着1999年9月国债在银行间债券市场进行市场化招标发行，我国国债发行市场利率也实现了市场化。目前，我国国债发行和交易市场已经完全实现了利率市场化，国债交易市场形成了较为完善的收益率曲线。因此，我国利率市场化程度满足推出国债期货的制度前提。

此外，我国国债现货规模充足，流动性水平不断提高；财政部国债定期滚动发行制度日益成熟；期货市场法律法规及监管协作机制日益完善；银行间市场已经推出多种利率衍生品，为交易所国债期货上市交易奠定了坚实的基础。因此，综合各种因素，我国适时推出国债期货的条件已经具备。