汇率利率同时下行 人民币短期或继续贬值

过去一周内，人民币兑美元贬值幅度较大。人民币即期交易汇率和央行中间价分别贬值0.4%和0.2%，离岸人民币贬值幅度高达1.1%。昨日，人民币对美元汇率中间价报6.1189，较前一交易日继续下跌13个基点。这已经是连续第五个交易日下跌。在人民币汇率贬值的同时，银行间市场短期利率也显著回落，隔夜回购利率从春节前的4.4%下降到目前的1.8%。同时，国债收益率曲线陡峭化，1年期国债利率跌幅接近1个百分点，但中长期国债收益率跌幅很小。各界对其原因众说纷纭，市场不乏施压人民币的力量，央行似乎也不缺少乐见人民币贬值的理由。

汇率利率同时下行

中金公司首席经济学家彭文生指出，目前人民币汇率和短期利率同时下行，存在两个可能的解释。“一个可能的解释是，央行的货币政策在放松，流动性供应增加，短期利率下降。而利率下降减小了本外币套利空间，引起资本流出，导致人民币贬值。”彭文生表示，“另一个可能的解释是，非银行部门风险偏好降低。对外来讲，这体现为对美元资产需求上升，资金流出，同时央行停止或大幅减少在外汇市场的干预，资金流出压力体现为汇率贬值，但银行间人民币可贷资金没有减少。对内来讲，非银行部门风险偏好降低意味着对银行可贷资金的需求降低。总体结果是银行间市场利率下降。至于非银行部门风险偏好降低的原因，可能与中国近期的经济数据偏弱有关。”

彭文生认为，第二种解释可能更接近现实，“从人民币对美元偏离抛补利率平价的程度看，资金流入的套利空间近期有所下降，但和过去几个月比仍然处在高位。而人民币远期汇率近期显著贬值，1年期人民币远期汇率2月以来贬值0.24，年化约为4%，显示风险偏好下降。也就是说，政策放松、短期利率下降、资金流出、汇率贬值这样一个情形应该不是主要原因。”

彭文生指出，“当然，两种解释并不矛盾，现实中可能同时存在，私人部门的风险偏好降低可能也促使央行容忍利率的下降。无论是主动还是被动的放松，利率和汇率的下行都对经济增长有一定的支持作用。”

海通证券宏观首席分析师姜超也指出，人民币汇率与中美1年期国债利差走势高度相关，“近期中国1年期国债利率降幅接近100bp，隔夜回购利率一度降至1.7%，意味着套息资金盈利缩窄，从而导致资金的流出”。招商证券研究报告认为，本轮人民币剧烈贬值有四大原因:其一，季节性因素，今年一季度我国进口规模较大引起贸易顺差规模收窄甚至出现逆差，且部分外资企业在2013财年结束后向母国汇回美元引起付汇需求上升；其二，QE开始退出导致国内企业和居民愿意持有更多外汇，1月外汇存款占比显著上升；其三，央行乐见人民币走弱，中间价随即期汇率走弱而贬值，这是人民币已经接近均衡汇率水平的正常体现，同时也能减少央行干预人民币过快升值造成的被动货币投放；其四，贬值预期的自我实现加快了人民币贬值速度。

“此次人民币贬值更多的是市场行为。”东莞银行金融市场部分析师陈龙表示，“但是，考虑到去年下半年以来热钱流入的速度与规模，以及当前银行间市场宽松局面无益于转型升级、降杠杆防风险，不排除此次贬值是央行或其授意国内商业银行干预外汇市场的结果。”

招商银行金融市场部高级分析师刘东亮认为，利率汇率“双杀”可能是央行有意令人民币贬值，“敲打”套利资金。“根据我们的调研，从去年四季度开始，较为稳定的人民币升值预期和境内外利差驱动部分企业重拾跨境套利。”刘东亮表示，这一轮人民币贬值可能含有告诫的意图，告诫企业不可以无视人民币双向波动下的汇率风险。

交银国际分析师李苗献也认为，人民币汇率明显贬值的原因可能不是国际资金在撤离，“因为香港市场有大量中国上市公司，如果资金抛售中国资产，港币很可能也会面临贬值压力，但事实上同期港币汇率表现比较平稳”。

短期或继续贬值

陈龙指出，由于外部流动性收缩和内部经济基本面下行，人民币汇率再也难以呈现汇改以来单边上行的势头。彭文生认为，双边波动符合央行增加汇率弹性的市场化改革方向，未来央行对汇率的干预可能减小。

申银万国分析师李慧勇认为，人民币升值的刚性预期趋于减弱，汇率双向波动的幅度和深度将增强，“外部国际资本从新兴市场回流至发达国家市场，人民币汇率贬值预期增强；内部贸易顺差占GDP的比重减小表明人民币汇率趋向于合理、均衡水平，加之中国经济在2014年前两个季度存在减速风险，市场会减弱对人民币升值的刚性预期，为汇率双边的合理波动提供市场基础。”对于此轮人民币贬值的可持续性，专家看法有所分歧。

姜超认为，未来货币政策易松难紧，人民币贬值可能成为全年趋势。“央行货币政策重提前瞻性，意味着其货币政策已由偏紧转中性，在M2低增速背景下，必须考虑到货币下行对经济的影响，未来货币政策易松难紧。”姜超表示，“如果央行货币政策不紧，资金利率下降，套息资金收益将趋势下降，而人民币贬值或成全年趋势。”

招商证券报告则预计，此轮人民币贬值将持续一个季度左右，“一方面，季节性因素持续时间有限；另一方面，从亚洲新兴市场资金流动看，周边新兴市场资金流动出现改善趋势，其中台湾地区流入规模已接近QE开始退出冲击前的水平，这意味着中国外汇资金流入的恶化趋势不会持续太长时间，从而有利于人民币汇率的企稳。”

刘东亮认为，这一轮贬值最多可能持续到3月中旬，因之后将面临两会和美国财政部公布半年度汇率报告的时间点，人民币再度转强的可能性较大。所有驱动人民币升值的因素并未出现变化，人民币升值周期并未结束。

彭文生预计，人民币市场汇率短期内可能继续贬值，有可能跌至中间价以下。