近期资金面持续宽松及人民币贬值分析

春风又绿江南岸？尚早！

——近期资金面持续宽松及人民币贬值分析

刘东亮 中国金融信息网人民币频道特约专栏分析师

春节后的流动性宽松已经持续两周，即使上周央行两度重启正回购，也没有见到资金回笼的效果，资金面宽松程度仍在不断加剧，隔夜回购利率甚至大幅跌破2%，其他期限资金利率也显著下跌。

与此相伴，节前启动的债券反弹行情仍在持续，特别是中短端品种，收益率下行幅度之大堪比牛市，且在央行启动正回购后也没有结束的迹象。

无论是资金面的宽松，还是债券市场的行情，都已经超出了此前市场的预期，颇有一派“春风又绿江南岸”的景色。但这很可能只是暖冬行情的延续，资金面可能会再度收紧，应谨防“倒春寒”。

历年节后流动性的宽松，一个重要原因是节前流出银行体系的现金回流，但今年节后的宽松显然已经无法用这一原因加以解释。外部流动性的补充和内部非标类融资的回落，很可能是这一轮资金宽松的重要推手，但这两项因素都难以持续。

1）根据调研，跨境套利资金近期有加速膨胀的势头。从去年四季度开始，较为稳定的人民币升值预期和境内外利差，驱动部分企业重拾跨境套利。

其一般模式为，以大宗商品为载体，通过进出口业务甚至是境外的转口贸易取得信用证或仓单，在境外以相对低的成本融入外币或人民币资金，转回境内投资于理财产品甚至信托，滚动操作，杠杆不断放大，以获取利差。如果是外币融资，很多企业押注人民币单向升值，在结汇成人民币后，并不锁定远期汇率，而是保留敞口，在博取利差的同时还可以享有汇差。

跨境套利资金的增加，意味着国内流动性的增加，这有可能在一定程度上加剧了节后的资金宽松，抵销了央行回收流动性的努力。

值得注意的是，上周人民币汇率在后半周出现急贬，3个交易日贬值240个BP，并带动香港CNH贬值600点。利率汇率“双杀”可能并不只是时间上的巧合，而是央行有意令人民币贬值，敲打套利资金，尤其是没有锁定远期汇率的这部分资金，意味着未来购汇成本的大幅上升，汇率风险的不确定性，将促使套利资金观望甚至离场，从而达到挤水分的目的。

同时，我们怀疑这一轮贬值可能还含有告诫的意图，是去年资金面“钱荒”的翻版，即钱荒敲打了银行，警告银行不可以无限度的扩张资金杠杆，而这一轮人民币贬值则敲打了外贸企业，不可以无视人民币双向波动下的汇率风险。

对于未来人民币的走势，我们不认为升值周期已经结束，所有驱动人民币升值的因素并未出现变化，这一轮贬值最多可能持续到3月中旬，因之后将面临“两会”和美国财政部公布半年度汇率报告的时间点，人民币再度转强的可能性较大。但央行可能已经注意到了高利率环境下单向升值的危害，今后人民币双向波动的特征有可能加强，以打破市场押注行为，使套利资金面临的不确定性加大，收益空间收窄，遏制套利资金的流入。

2）非标类融资的阶段性放缓，对资金面构成了支撑，但这种支撑并不是趋势性的。首先我们必须问一个问题，企业是否有动力缩减融资？答案显然是否定的。从1月份信贷和社会融资总量大幅增长就能看出，企业对资金的渴望丝毫没有下降，两点原因可能导致了非标融资的放缓：

一是年初以来非标入池利率并没有显著下滑，而银行信贷额度重新打开，中票短融发行利率显著走低，导致对非标产生了替代作用，企业短期更愿意选择信贷和发债融资，但如果未来信贷额度再度紧张或发债成本上升，企业仍会选择非标类产品融资；

二是去年下半年有关8号文与107号文传闻不断，在政策前景不明朗的情况下，银行与企业都抢做了大量非标业务（这可能加剧了去年下半年的资金紧张），供给压力暂时得到一定释放，但企业融资需求仍在，经过一段时间的积累，对非标的需求会再度增加。

因此，导致目前资金偏松的因素未来都将面临变化，资金宽松的局面也许短期可以继续，比如持续至3月份，但难以长期维持。再考虑到央行维持偏紧政策的立场没有变，这意味着宽松的资金面不符合央行的意图，央行会进一步加大公开市场回笼力度，抽紧流动性，甚至重启央票，未来资金面的大概率收紧应该只是时间问题。

就短期而言，宽资金推动与年初机构配置盘叠加之下，这一轮债市回暖行情暂不会结束，短久期策略仍是近期最优选择，但不可对未来资金面的压力掉以轻心，实质性的市场反转尚未出现。

(作者系招商银行总行金融市场部高级分析师)

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