实现金融交易可兑换时机尚未成熟

中国社会科学院金融研究所所长 王国刚

中共中央十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》(以下简称《决定》)指出，在完善金融市场体系中，应“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度”。这不仅明确指出了，中国资本市场开放的取向(即双向开放)，而且精准突出了中国资本和金融交易账户可兑换的重点在于“金融交易可兑换”，路径是通过“有序提高”程度来实现。不难理解“金融交易可兑换”是一个需要相当时间才能逐步实现的目标。换句话说，中国目前实现金融交易可兑换的时机并不成熟，需要通过深化改革和金融实践逐步推进使其成熟。在各种条件中，哪个条件具有决定性作用?《决定》在深化经济体制改革中强调:要“使市场在资源配置中起决定性作用”。与此对应，也应使市场机制在通过金融交易配置相应资源中起决定性作用。这意味着，在实现金融交易可兑换所需的各种条件中，关键是要弄清应促使哪些市场条件成熟。本文就此提出一些简要认识。

一、现有产品难以满足境内居民金融投资需求

“金融交易可兑换”以有充分的可交易金融对象为前提。内在成因是，在缺乏金融交易对象的条件下，金融交易不能发生，也就谈不上“可兑换”问题。金融交易可兑换指的是，海外非居民投资于中国境内金融产品过程中，一方面以外币进入中国境内金融市场时可自由地将外币兑换为人民币；另一方面，在退出中国境内金融市场时可自由地将人民币兑换为所需的外币。不难看出，要实现这种可兑换，首先需要有金融产品可供海外非居民进行金融投资运作。

2002年，中国人民银行和中国证监会联合出台了《合格境外投资者境内证券投资管理暂行办法》，由此，拉开了中国境内金融市场对外开放的序幕，以QFII(即合格的境外机构投资者)方式使得一部分海外非居民可投资于中国境内的股票市场和债券市场。到2013年10月31日，国家外管局批准的QFII额度已达811.82亿美元。虽然通过QFII机制，已有一部分海外非居民投资于中国境内金融市场，但这并不意味着中国已实现金融交易可兑换。

具体来看，在QFII机制安排下，海外投资者需要通过国家外管局的行政审批，方才可按照审批范围内的数额将外币兑换成人民币进入境内金融市场，当他们需要将资金撤离中国境内金融市场时，也需要通过类似的行政审批程序方才能够再将人民币资金兑换为所需外币。因此，尽管QFII机制已实行了10多年，但对中国境内的金融交易可兑换而言，它依然是一个带有“序幕”特点的现象。一个值得寻味的问题是，2002年以后，QFII的可批总额度不断扩展，到2013年7月12日扩展到了1500亿美元，但如前所述，到2013年10月底才使用了811.82亿美元，即54.12%。个中缘由是什么?也许可以用多种成因予以回答。但缺乏足够的交易金对象即可交易的金融产品，是最基本的成因。

在中国境内的金融体系中，金融产品以存贷款为主体。“各项存款”占金融机构资金来源的比重长期在90%左右，“各类贷款”占金融机构资金使用的比重在60%左右。这实际上意味着三个情形的发生。

其一，在以存贷款为金融产品主体的条件下，金融市场的发展受到严重挤压，是一个缺乏充分竞争的不成熟市场。一个突出的现象是，在中国境内，2012年6月和7月连续两次下调存款基准利率(1年期存款基准利率从3.5%下降到3%)，但当年城乡居民新增储蓄存款创下了历史新高，达到近5.6万亿元，实体企业存款增加了4万多亿元，二者相加达到10万亿元左右。这种现象之所以发生，一个主要成因在于，城乡居民消费剩余的资金和实体企业闲置的资金除了“存款”，很难有其他的金融投资渠道。另一个突出的现象是，2001年12月中国加入世贸组织以后，按理说，商业银行等金融机构进入了“与狼共舞”的时期，业务转型必然伴随展开。但10多年过去了，这些商业银行不仅没有1家在竞争中被淘汰，而且业务结构并没有发生实质性转变，且集中在存贷款方面的负债规模、资产规模从而业务规模不断扩大，盈利数额快速增加，以至于在2011年媒体有着“银行业垄断暴利”一说。

其二，金融市场成为金融机构之间彼此交易的市场。中国境内的金融市场主要由银行间市场和股票市场构成。各种债券和债务工具主要在银行间市场交易。由于银行间市场的参与者限制为商业银行、非银行金融机构和外资金融机构，实体企业不能直接进入其中展开金融交易，所以，这一市场实际上属于商业银行等金融机构彼此之间进行金融产品交易的市场。进入21世纪以来，中国加大了各种债券的发行力度。按理说，债券属于直接金融工具，它直接连接着资金供给者和资金需求者，对商业银行的存贷款有着关键的替代作用，但在中国境内，各类债券几乎完全由金融机构所持有(个人和实体企业持有的份额就可以忽略不计)，而金融机构的资金来源于城乡居民和实体企业，由此，债券成了间接金融工具。在债券成为间接金融工具的条件下，债券规模的扩大并没有引致金融脱媒现象的发生，对商业银行等金融机构也没有形成业务转型的压力。

其三，在直接金融产品与间接金融产品之间存在着一系列错配，其中包括了主体错配、性质错配、期限错配、产品错配和市场错配等，再加上金融产品的种类和同种金融产品的时间序列存在着一系列不足，各种金融产品之间的替代性和互补性严重降低，由此，要通过组合方式来化解金融产品投资中的投资风险相当困难。

在中国境内居民(即实体企业和城乡居民个人等)尚且严重缺乏可投资的金融产品，以至于他们的闲置资金几乎只能以存款方式(即在金融角度看效率最低的方式)存入商业银行等金融机构。他们与商业银行等金融机构之间难以有效展开竞争的条件下，又何谈海外非居民进入中国境内金融市场进行金融投资(即金融交易)的可能性?换句话说，只有在中国境内各种金融产品足以满足境内居民进行金融投资的各种需求的条件下，讨论金融交易可兑换才具备了最基本的条件。