市场憧憬：在利率的刀锋上“跳舞”（2）

三、需求端去杠杆：取决于决策层决心

我们非常清楚其中逻辑：如果不减杠杆，流动性压力是不可能自动消失的。这口流动性的压力锅实在升压太快了，央行只是锅上那个压盖子的人，它已经尽力了。地方财政和影子银行的压力上升是症结所在，只有中央高层强势或能改变这种形势。前景可待，但过程的前期却很痛苦。

“紧信用”必须要经历一个状态变化过程，只有从(资金)供给端的挤压(对影子银行的审慎监管的强化)向(资金)需求端自我收缩(债务重组、经济下行空间拓展)转化时，名义利率中枢才会真正开始下来。利率都是需求驱动的，如果光有供给挤压(封堵各种影子银行的融资方式，挤压监管套利空间)，需求端庞大的存量包袱存续和新增扩张的需求依旧，利率压力只能加快释放，高利息会导致经济加速下行和资产价格下跌，局部资金链断裂风险就可能爆发。

旨在治理影子银行的9号文还是107号文执不执行、硬不硬其实都不是问题的关键。非标需求现在不仅仅来自于经济增量的要求，更来自于债务存量存续的要求(根据有关机构测算，到今年三季度信托、企业债和政策性金融债到期累积量分别有5.3万亿、2万亿和1万亿)很难压，除非咬牙割了。割了还是养着?这显然不是货币政策和审慎监管所能把握的，它取决于决策层能把经济放到一个什么样的区间去容忍。

四、从经济下行+利率上行到经济下行+利率下行

如果减杠杆确实发生，经济会经历状态的转变——由经济下行+利率上行转向经济下行+利率下行。费雪(1933)债务—通缩理论揭示了经济下行+利率上行转向经济下行+利率下行的过程——这是一个完整的减杠杆(挤泡沫)过程，西方经济体在随后的八十年中所历经的几次债务周期皆如此。

经济体在过度负债条件下遇到外部冲击后，债务与紧缩相互作用，产生导致经济循环下滑的机制。进一步地分析，经济萎缩导致了政府和私人部门资产负债表恶化，主债务增加将导致市场违约担忧情绪的上涨和融资成本的上升；去杠杆化效应将使各部门的资产负债表进一步收缩，货币乘数大幅走低，市场流动性下降导致投资信心不足，资本溢价风险放大导致借贷能力下降；由于风险偏好改变，现金为王成为人们更多的选择。随着公众开始贮藏现金，货币流通速度下降，造成名义利率下降，但是通胀可能下降得更快。因此，实际利率上升加重了借款人的债务负担，资产负债表恶化的部门只有债务重组才能获得新生，经济因信用和投资抑制而显著下行。

在第一阶段(经济下行+利率上行)，债务链还没有破裂，由于收入不能支撑高企的融资成本，债务人不得不依靠进一步负债来维持资金周转，此时经济下行的同时利率上行。在第二阶段(经济下行+利率下行)，由于泡沫破裂，违约真实发生，被确认为坏账的债务人不再寻求新的资金，等待的是债务重组和资产清算，此时货币需求快速下降，经济下行和利率下行同时发生。目前市场的分歧在于，如果刚性兑付被打穿的预期升温，导致风险溢价开始释放，是否立马就能对应利率的“春天”。我们认为，这两者无法形成恰到好处的“无缝对接”，不宜操之过切。减杠杆直观图景是：“经济下行+利率上行”转向“经济下行+利率下行”，在拐点时我们可以看到当下在市场到处借钱来延展债务的融资者在转变成债务重组者和资产清算者。所以客观上讲，目前“经济下行+利率上行”的左侧过程应该还没有结束。

五、A股市场演绎路径

宏观状态的演化决定了投资策略的选择。如果减杠杆实质性推进，意味着经济下行+利率上行转向经济下行+利率下行的拐点可望加快临近。对应这一过程的市场形态V型是符合逻辑的，这也是市场所谓的先破后立。经济破后能否立刻就进入立，其实很难，但在预期作用下市场(无论是股票还是债券)很大概率会走出一个立的右侧。

在状态转换过程中经济当然也可能出现走走停停，破一阵子又稳一下，这会导致经济下行的时间被拉长。在V型左侧会出现一些周期品种的波段操作机会，如2012年的12月到2013年2月，2013年的7月到9月。我们认为，这种库存+价格波动所导致的周期品机会可能越来越小。

如果不破，以稳为主保持目前的状态，股票市场的演进路径相对会较清晰。即过去一年市场风格分化仍将继续延续，只要宏观进入阶段性企稳状态，主题机会仍将是主流。未来三五年主题投资大体表现为两个方向：一是改革，可以从政策方向和案例中寻找；二是转型，即新经济因素，市场就是参照美国市场的机会，未来二十年新经济主要聚焦以下几大领域：大数据、智能生产、无线网、非常规能源革命。

展望2014年的投资机会，风格分化难被颠覆，但操作难度加大，主要的变量在流动性。利率压力在2013年上半年没有显现，压力于下半年表现出来。但人们对6-7月份那场钱荒的认识和预期还未统一，当时多数投资者认为这只是一次偶发性事件，中央银行放水冲一冲就能过去。所以市场风险偏好并未被挫伤，仍处于高位，创业板和小股票不断创出新高。但随着时间推移，投资者对市场的看法可能会逐步改变，认识到这种流动性冲击或会变成一种常态，而央行对此也并无太多办法，风险偏好有显著下降的隐忧，这是2014年股票投资的主要难度所在。目前市场高度关注流动性状态，与其说是为博周期品的反弹机会，还不如说是更担心支撑去年以来的主题投资的风险偏好会否出现突然崩塌的黑天鹅。

六、未来之路

对市场而言，“破”下去或是好的开始，不“破”意味着坏尚未结束。

1、未来路径的三种选择

2012-2013年每年债务率上升都在15-16个百分点，如果按照这个速度增长下去，到2016年非金融部门债务率就会达到GDP的250%左右，这恐怕是仅次于日本的债务水平。

而未来的路径无外乎三条：一是继续加杠杆；二是维持现有的杠杆水平；三是主动开始减杠杆(严格地讲，这一过程是这样的：前期由于经济减速过快可能还会有一个短暂的债务率跳升过程，然后随着债务重组和资产清算的展开，债务率开始趋势性下降)。但减缓或控制债务率上升不是件容易的事，将面临很大的经济增速的挑战。可以简单核算，2013年非金融部门债务率大致相当于GDP的201%，假设加权平均债务成本为7%，那么每年总债务滚动利息就相当于GDP的14%。如果名义GDP增长能稳定在9%(实际增长大致是7%)，若想把债务率控制在目前水平不上升，每年社会融资总量占GDP的比例必须压制到18%以下，这比过去五年的平均水平要低10个百分点。

第一个问题，如果债务率继续攀升，利率中枢能稳定在目前水平不再上升吗?

第二个问题，如果严格控制信用总量的扩张，名义经济增速还能稳定在9%以上吗?自2009年开始每年社会融资总量都接近于GDP的30%，而名义经济增速却下降了近一半。经济增长对债务的高度依赖性考验央行以及更高宏观决策层的大智慧。

2、主动“破” 的概率

未来主动去杠杆的概率有多大?我们仍然抱有期待，主要是基于以下两个方面的考虑：其一、十八届三中全会解决了一个重要问题——未来改革的执行力问题，我们可以期待一个强有力的执行机构推动那些硬骨头问题的解决；其二、要相信决策层有政治和经济整体的一套韬略，政治稳定将为未来的经济破局护航。目前的状态可能是时机尚不成熟，18个月内不排除主动打破僵局的措施出来。

未来经济的破局方向：约束地方，释放红利给民间。某种程度上讲，改革力度、约束地方的程度=容忍增长的下行底线，改革力度加大的话经济增速肯定下去。也就是说，改革对短期经济增长既有正面影响也有负面影响，现实中可能会出现改革对增长速度的正向影响不能对冲掉负向影响，在某些时间段不能形成无缝对接，从而在改革前期经济下行压力比较大。但这是非常正常的，也应是预期之中的。

中国现在最应该避免的是：为了保增长把减杠杆推迟了(甚至进一步被动累积杠杆)，而对经济增长正向效果(加需求、增效率)的结构性改革没有及时跟上，如此就浪费了改革最好的时机。(执笔：首席经济学家 刘煜辉、分析师 黄鑫冬)