市场憧憬：在利率的刀锋上“跳舞”

⊙广发证券发展研究中心

2014年中国经济和市场的焦点是看流动性压力如何解除，包括以何种方式才能解除?流动性压力源于经济中旺盛的货币需求(庞大的债务存量的存续和新增扩张的需求依旧)，只有当资金需求端受到有效压制之后，利率中枢趋势性下移才能发生。需求端未来状态的改变主要是看三件事是否允许发生：关厂、下马和违约(信用系统的刚性兑付被突破)，只有这三件事发生才意味着减杠杆实质性开始。而如果减杠杆确实发生，经济会经历状态的转变——由“经济下行+利率上行”转向“经济下行+利率下行”，这是经济去杠杆的完整过程。

宏观状态的演化决定了A股市场投资策略的选择，如果减杠杆实质性推进，意味着“经济下行+利率上行”转向“经济下行+利率下行”的拐点可望加快临近。对应这一过程的A股市场状态，V型是符合逻辑的，这也是市场所谓“先破后立”。然而经济“破”后能否立刻就进入“立”?很难!但在预期作用下市场(无论是股票还是债券)很大概率会走出一个“立”的右侧，而在V型左侧会出现一些周期品种的波段操作机会；如果不“破”，以“稳”为主保持目前的状态，股票市场风格分化则将延续，主题机会仍是主流。

一、2014年宏观焦点：流动性压力如何化解

就目前的中国宏观状态而言，我们认为是一个研判相对简单的时期。换言之，可以淡化对于经济短周期(库存和价格)波动的关注。

1、货币和经济的历史规律被打破

经历2013年6-7月份的钱荒之后，中国金融体系的流动性压力并没有明显的舒缓迹象。货币比名义经济增速尚高5个百分点，为何利率却出现创新高的强劲动能?这是债券市场的资深投资者百思不得其解的事。

比照过去十年经验，三次利率高点的发生所对应的经济状态都是货币低于名义经济增速，即货币供给不能满足经济动能需求。但这一次规律却被打破。货币经济学关于这种状态的解释是：货币流通速度可能在快速下降。著名经济学家易纲、余永定都曾研究过这个问题。易纲在《中国的货币、银行和金融市场：1984-1993》中论述到，长期资源配置效率低下和错配致经济泡沫生成，货币流通速度变慢，特别是在泡沫临近不可持续和已经进入破裂状态下，货币层面的反映是周转速度不断变慢，总量虽然高企，但经济中并不感到资金宽裕。投入项目如果长期不能产出足够的现金流来自我维持，于是这些项目跟新项目争资金，资金成本上升。

2、收入动能下降，杠杆率快速上升

货币流通速度下降的硬币的另一面是：收入动能衰竭、杠杆率快速上升。

我们一直在监测的中国非金融部门债务率的测算。2009-2013年期间，中国经济的债务率上升了近71个百分点，2013年末中国非金融部门债务达到了GDP的2.01倍。从2012年下半年开始至2013年末的18个月时间内，中国非金融部门债务率上升了31个百分点，社会融资总量增速一直显著超过名义GDP增速，特别是地方政府融资平台债务激增和影子银行的信用膨胀尤为突出。

从2009年开始，中国经济明显经历了两轮加杠杆：2009-2010年是第一轮加杠杆，2012-2013年是第二轮加杠杆。2010-2011年中国的杠杆率基本上是平的，得益于当时对地方政府融资平台采取了一系列及时有效的抑制措施，所以2011年中国的债务率没有上升，压了一年。但是2012年6月以后由于重新又把“稳增长”提到最重要的位置，所以信用扩张重新开始，进入新一轮杠杆快速上升过程。

从国际经验来看，如果一个经济体五年内杠杆率上升30个百分点，接下来五年就会出现明显的经济减速、财务困难甚至经济危机。这就是所谓的“530”规则，境外一些机构通常以此作为看空中国经济的证据。债务快速堆积的实质是收入增长动能的衰退，简单讲就是生产率衰弱了。经济体大量的资源错配至不具备经济合理性的项目和低效率部门，以至于许多企业和投资项目长期无法产生足够覆盖利息的资产回报率。而在地方政府竞争体制中，许多僵尸型企业难以灭亡，这些企业占据大量信用资源而得以存活。如此收入增长必然变慢(宏观上叫潜在增长水平下沉)，微观上是收入增长速度会越来越显著落后于债务扩张的速度，财务杠杆因此快速上升。

关于中国资本回报率下降的证据无论是宏观还是微观都很多。宏观证据主要来自于两项研究，白重恩(2013)的研究计算了调整价格之后的税后投资回报率，2012年中国已经降低到2.7%的新低水平。该数据从1993年15.67%的高水平持续下降，在2000-2008年还曾稳定在8%-10%，但金融危机之后投资回报率水平大幅下降。类似的证据来自世界大型企业联合会的报告(2013)，中国的全要素生产率(TFP)增长率从2007年4%下降到2008-2012年的-1%；微观方面的证据更多。从债务/非金融上市公司EBITDA指标来看，2007年该指标为4.5-5倍，目前该指标已经达到15-16倍。如果融资成本为7%-8%，意味着企业全部经营现金流只能用来支付利息负担，这显然是不可以持续的(只能靠债务快速上升维持)。从财务角度看，当该指标上升至6倍以上企业就会感到明显的债务压力，因为意味着企业EBITDA的一半要用来支撑利息的偿付(如果融资成本为7%的话)。但中国企业可以将该指标推到如此高的水平，说明经济中有非常顽强的、非市场化的力量在主导。周小川行长最近讲到，我们存在一部分软约束市场主体，该主体有两种表现，一种是利用行政权力借到钱，另一种是借钱不怕贵，其实都是不想还钱。这就产生了挤出效应，导致剩下的资金量变小，价格平衡点会更高。

二、资金供给端空间有限

流动性压力如何解?目前已基本达成共识。一是资金供给端可能是没有太多办法的，在当前债务杠杆快速上升、产能严重过剩大背景下，货币当局不存在大规模放松流动性的条件，缺乏能够有效降低长期利率的手段。央行最可能做的是，通过创新流动性管理方式来平复货币端的季节性剧烈波动；二是流动性压力源于经济中旺盛的货币需求(庞大的债务存量存续和新增扩张的需求依旧)，只有当资金需求端受到有效压制之后，利率中枢趋势性下移才能发生。需求端未来状态的改变主要是看三件事是否允许发生：关厂(地方政府允许一部分僵尸企业、过剩产能企业退出)、下马(地方政府缓建或砍掉部分项目)和违约(信用系统的刚性兑付被突破)。只有这三件事发生，才意味着减杠杆实质性开始。

1、货币当局的作用和纠结

目前的央行内心或充满了纠结。由于流动性压力源于经济的内生性，所以靠中央银行一家之力是勉为其难的。去年6、7月曾想试着揭盖子，最后发现情况更糟，所以又盖上了。但这个压力并没有解除，并且还在累积长大。在央行看来，如果主动推低货币端，某种程度上讲是对混乱的地方财政和影子套利的补贴和妥协。不保持一定压力，错配模式重燃，商业银行资产负债表的调整会很难持续。

央行意图的端倪出现在胡晓炼副行长在2013年9月中旬的一次讲话中，很长一段话谈到宏观政策和审慎监管的关系(央行和银监会)。意思应该很明显——不能要求宏观政策为审慎监管的漏洞埋单。从过去一年多货币政策的运行状态来看，央行明显趋于强硬。

如果需求端没有发生实质性改变的话，长期国债收益率维持在相对高位(比如4.5%以上)是大概率状态，不排除阶段性突破2004年形成的历史高点5.3%的可能。

2、货币端松动或难以带动长端下行

1月份货币端结束去年12月的紧张状态，出现了一定程度的松弛。一是源于1月份外汇占款规模不小(境外产品季节性高发期)，二是更源于央行改善流动性管理体系，比较配合主动性平抑货币端资金波动的季节性因素(对地方法人金融机构开展常备借贷便利(SLF)操作，逆回购投放应对春节的现金需求)。但我们认为，货币端的松动恐怕难以带动长端利率的持续下行，更多的是一种期限结构变化，即由平坦化变为陡峭化。从近期情况看，7年、10年期利率债反应迟缓，而1-5年期利率债变化则相对迅速。两个因素导致了这种变化：其一、经历去年下半年货币端频繁波动后银行自身在调整期限错配，拉长负债端久期，经济体系的资产负债错配不可能在短期内完成，如此长期资金需求很难下降(未来中长期债券的供给量偏大)；其二、央行的纠结，央行需要在流动性管理和抑制杠杆上升速度之间找一个平衡。

从市场盘面观察，近期短端利率债收益率下行速度过快，受央行货币端操作情绪因素影响较大。市场在拿不准央行意图时(货币政策是否转向，开始改变紧平衡)，短端利率债品种(1-5年期)成为交易盘操作的对象，但长端品种仍谨慎。 一旦货币端宽松态势发生改变，短端利率回弹速度也会很快，而交易量将大幅萎缩。因此，对货币端松弛的持续性持谨慎态度。

按照常规推测，央行偏积极的操作有望延续至3月初两会前。但由于1月份信贷投放较快，不排除央行操作转向谨慎。此外，近几个月境外资金产品对人民币债券配置需求上升，有可能成为一个影响债市边际的重要因素。但随着美国货币政策的正常化进程所导致境外资金成本逐步上移，以及人民币单边升值转向双向波动，这一过程是否能持续增长仍有待进一步观察。