2014年货币市场流动性将延续偏紧局面

蔡真

发生在2013年的“6·20钱荒”事件实际上是银行间市场流动性偏紧的一个放大镜像，事件后央行又逐渐向市场注入流动性，这意味着央行倒逼机制没能落地，这种市场紧张的局面还将长期存在。对于这一现象，除了银行经营模式发生转变可以解释外，另一重要原因则是宏观基本面的变化。过去30年我们依靠劳动力转移与资本结合，在高储蓄和高投资背景下获得了“人口红利”，资本回报率一直处于上升期。随着“人口红利窗口”的关闭，资本回报率面临下行压力。在这种背景下，我们的经济依然依靠高投资、高杠杆运转，在微观上就会出现资本回报难以覆盖借贷成本的现象，如果我们刻意保持增长率，就会出现信贷展期以及借短贷长的现象。

影响货币市场价格的外部环境

对于2013年货币市场一直表现的流动性偏紧的状况，实体经济层面的变化是影响货币市场的重要短期因素。货币市场是批发性资金交易的场所，也是货币政策传导的蓄水池，因此其资金面的松紧状况与宏观经济的形势和货币当局的政策意图有密切联系。

货币当局关注的目标包括增长、物价和外部均衡。就增长目标而言，其基本原理是通过短端利率和长端利率的运动影响实体面的资金需求。就物价目标而言，从“货币长期中性”的理论角度和各国央行货币操作范式的转变来看，物价相对于增长成为越来越重要的关注目标。在通胀高涨的阶段，货币市场利率一般保持在高位；在经济下行的阶段，货币市场利率一般也相应下行；在滞涨阶段，货币政策的操作相对谨慎，一方面可能维持高利率以应对物价上涨，另一方面可能通过谨慎地增加货币供给满足实体面的信贷需求。就外部均衡而言，由于我们实际上实施的是软盯住汇率政策，因此央行在货币市场上进行冲销干预不可避免。基于以上理论分析，如果要洞察货币当局的政策意图，我们认为CPI和外汇占款的变动是两个重要的切入点。

2013年CPI的运行与2012年表现出不同特点：2012年CPI在上半年呈下降趋势，之后一直在底部运行；2013年CPI几乎维持了这种底部运行的态势，除2月份春节效应的影响外，前三季度CPI保持在3%以下（9月为3.1%）。从CPI的运行情况来看，货币市场利率上行并没有充分理由。从外汇占款的情况来看，它的变动恰恰与货币市场的利率走势相印证：第一季度外汇占款增量累计达1.2万亿，该季度货币市场利率是前三季度中最低的，平均为2.39%；第二季度外汇占款增速放缓，至6月份外汇占款负增长，货币市场利率表现一路上升，该季度外汇占款增量累计为0.32万亿，平均利率为4.03%；第三季度外汇占款增量累计为0.13万亿，尽管明显低于第二季度，但“6·20钱荒”事件后，央行对市场注入一定流动性才使得利率上行压力有所缓解，平均利率为3.25%。

货币政策操作波及货币市场价格

除了宏观环境会影响到货币市场的资金价格，央行的货币政策操作也会影响到货币市场的利率。当前环境下货币当局可操作的工具主要包括三个：一是准备金率的变动，提高意味着货币回笼，降低意味着货币投放；二是央行的公开市场操作，央票的发行和正回购意味着货币回笼，央票到期和逆回购意味着货币投放；三是国库现金管理，国库现金存款到期意味着货币回笼，存款招标意味着货币投放。货币当局在分析宏观经济环境后会综合运用上述工具对货币市场施加影响。

我们将上述三个因素对货币市场的影响绘制在一起，并计算货币政策操作的净效应。2013年货币政策的表述是稳健的货币政策，实际的操作则是稳中偏紧。一个重要表现是，在经济下行压力下存款准备金率没有进行一次下调。由于国库现金管理的规模较小，对货币市场的影响有限，公开市场操作成为利率调控的主要手段。第一季度中尽管因春节原因可能存在较大的资金需求，但由于外汇占款增量较多，公开市场操作的效应都是净回笼，在考虑国库现金管理的效应后，其月度的净效应分别为货币回笼3090亿元、1290亿元和1580亿元。第二季度外汇占款增量逐渐减速并在6月份转为负增长，相应地公开市场操作转变为货币投放，其投放规模也是逐月增加，在考虑国库现金管理效应后的月度净投放分别为780亿元、2200亿元和2650亿元，即便央行进行了相应的对冲操作，但仍然难以应对流动性紧张的局面，利率出现陡然上升的现象。第三季度市场在经历“6·20钱荒”事件后明显加强了流动性管理，央行保持市场流动性的注入，再加之外汇占款增量逐步恢复，货币市场利率出现了下行恢复，第三季度的月度净效应分别为净投放-43亿元、1435亿元和540亿元。

货币市场的资金流动

银行间债券回购与同业拆借市场上的金融机构资金流动情况，是观察整个货币市场资金流动的主要窗口。金融机构的群体被分为六大类：第一类是中资大型银行，包括五大国有商业银行以及邮政储蓄银行和国家开发银行；第二类是中资中小型银行，包括招商银行等17家银行、城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行；第三类是其他金融机构，包括城市信用社、农村信用社、财务公司、信托投资公司、资产管理公司等；第四类至第六类分别是证券及基金公司、保险公司和外资金融机构。在银行间货币市场上，不同机构类型的资金净融入、净融出情况，反映了彼此之间头寸调剂的情况。同时，由于参与主体涵盖了银行、保险、证券、信托等金融子行业，统一货币市场上的资金流动，也反映了金融同业之间以及货币市场与资本市场之间的联动情况。

长期以来，中资大型银行在货币市场上一直处于资金净融出状态，其他金融机构与外资金融机构一直处于资金净融入状态。中资中小型银行在2009年之前也保持着资金净融出的状态，2009年在回购和拆借两个市场融入和融出的胶着对比后，2010年正式转化为资金净融入的状态。这实际上反映出股份制银行和城商行在经历了市场长期历练后，资产业务已经形成可持续发展的态势，负债面已成为其发展的掣肘。至此，其他商业银行的退出使得国有商业银行完全占据了“货币中心银行”的地位。2013年前三季度相较于2012年同期，中资大型银行的资金融出出现大幅下降：回购市场除一季度略有上升外，二季度和三季度资金融出分别下降6.3万亿和4.1万亿；拆借市场除一季度下降幅度较小外，二季度和三季度拆借融出资金分别下降69%和78%。这完全反映出2013年整个市场流动性紧张的局面。与此对应，货币市场中的主要存款货币机构的资金融入相较于上年同期也大幅减少。这其中存在一个有意思的现象：即中资中小型银行在回购市场上融入资金大幅减少，但在拆借市场资金却是融出且规模上升的。整体而言，中资中小型银行是资金融入方，但其在两个市场上表现出不同的操作方向，这恰恰是追求资金效率的结果，尤其是在流动性紧张状态下，无抵押的资金拆借相对于有抵押的回购利率更高。

2014年货币市场流动性

将延续偏紧局面

2014年的货币市场仍将延续2013年流动性偏紧的局面，短端利率贴近长端利率运行，在季末两者出现倒挂将是常态。主要线索是：宏观基本面长期位于底部，但实体经济运行仍然没有去杠杆：以地方政府债务为例，据估算目前存量约20万亿，而这些债务无论是正规渠道还是“影子银行”，最终大部分都可归口银行体系。

三中全会之后，如果地方政府债务、房地产市场以及国有企业的改革能够最终落到实处，那么货币市场长期偏紧的局面将得以改观。从“6·20钱荒”事件的最终结果来看，依靠金融倒逼实体改革基本无效。

（作者系中国社科院金融研究所结构金融研究室经济学博士）